逆周期調控升級
2019年11月22日 15:33

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在豬價暫時下降的寶貴窗口期,政府連續將基建資本金要求和貨幣政策放松,短期內的M2和名義GDP增速有望提升,但升級調控可能意味著中期經濟下行壓力更為嚴峻。 ?

本刊記者? 魏楓凌/文

暫且拋開各界對通脹還是通縮的爭論如何,貨幣政策畢竟還是放松了。

11月以來,人民銀行先后下調了MLF利率和逆回購利率。LPR報價也在資金利率的引導下,在1年期和5年期各降了5BP。國庫現金定存利率招標利率也較上一期象征性地下降了2BP,反映貨幣市場流動性相對寬松。此前,國務院常務會議決定,降低部分基礎設施項目最低資本金比例。

統計數據顯示,豬肉價格11月以來連續下降,對于希望做好“六穩”的宏觀調控部門來說是一個難得的窗口期。不過,隨著年底進入豬肉消費旺季,而庫存肉也不是無限供應的,在養殖戶存欄回升提振供給能力之前,市場一致預期,肉價還會推動CPI高位運行。況且,展望未來幾個月,市場預期不僅CPI受到食品價格推動會保持在高位,已經環比回升的PPI也可能出現同比改善,這就帶來了GDP平減指數的提升。

對于投資者來說,即使判斷人民銀行用寬松貨幣政策刺激總需求時主要受到CPI束縛的長期經驗已經改變,但在整體物價水平和名義GDP在四季度大概率回升的背景下,貨幣繼續寬松的窗口期就還需要等待。況且,考慮到近兩年來人民銀行貨幣政策明顯地在總量調控方面慎之又慎,而在疏通結構性傳導方面大刀闊斧,那么這一輪基準利率體系的下降,也還是在貨幣供應量求穩的基礎上做出的傳導環節的措施,對未來的貨幣供應量增速可能也難以做更加樂觀的估計,歲末年初可能處于一個階段性的高位。

加大力度,未超預期

從年初的市場預期來看,這兩項逆周期調控政策加碼其實都是在市場計劃之中的。其中,下調基建項目資本金是2019年《政府工作報告》就已經列出的事項;而中國貨幣政策寬松又慢于全球市場,美聯儲在2019年已經三次降息了。

不過,遲到的利好也是利好,尤其是考慮到投資者看重“預期差”,并且預期暫時又受到豬價干擾的背景,這樣的政策兌現對于金融市場來說還是有幫助的。而且,考慮到5年期LPR利率和房貸利率掛鉤,以及貨幣政策執行報告刪除了“房住不炒”的表述,一定程度上也有超出預期的部分。這與基建投資改善遲緩、房地產庫存處在低位有一定關系,其實也是對此前固定資產投資受到金融緊縮影響而持續放緩的一個對沖舉措,和強刺激是沒有關系的。

如果說經濟形勢需要逆周期政策加碼,而之前沒有加碼,特別是貨幣政策,多少受到一些豬肉價格上漲的影響,那么現在來看放松的邏輯,可能還是要從豬身上找原因。據農業農村部信息中心和山東卓創資訊聯合監測數據顯示,2019年第46周(即11月11日-11月15日),16省(直轄市)瘦肉型白條豬肉出廠價格總指數的周平均值為每公斤46.11元,環比跌9.6%。這已經是瘦肉型白條豬肉出廠價格連續三周環比下降。

貨幣政策可能也有對沖財政逆周期調節作用在年底減弱的因素。財政部公布的數據顯示,2019年10月一般公共預算收入同比增長8.3%(前值5%)。10月一般公共預算支出同比下降0.5%(前值12.9%)。1-10月全國一般公共預算收入累計同比為3.8%(前值3.3%);1-10月全國一般公共預算支出累計同比為8.7%(前值9.4%)。

從宏觀政策的總體進程來看,海外方面,自美聯儲在10月末降息之后,市場預期美聯儲在2019年的降息已經結束,下次降息窗口需要到2020年二季度。10月末舉行的十九屆四中全會,審議通過了《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》。按照慣例,黨中央將在12月舉行中央經濟工作會議,在此之前宏觀政策通常處在儲備期。

人行一錘定音物價

在三季度的《貨幣政策執行報告》中,人民銀行再次強調“目前我國不存在持續通脹或通縮的基礎”,并再用一篇專欄《全面看待CPI與PPI 走勢》探討當前通脹形勢。

人民銀行在報告中指出,“CPI 同比漲幅走高,結構性特征明顯,要警惕通貨膨脹預期發散。PPI 低位運行,通常反映工業需求偏弱,但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數效應影響,并不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。總體來看,工業品價格并未出現明顯下行壓力,未來幾個月隨著基數效應的逐步消退,預計PPI 同比漲幅將回升。”

理論上,貨幣政策不應受到具體某一門類物價的結構性漲跌的干擾而過度緊縮或放松。就如同現在,貨幣政策如果緊縮對于生產部門無疑具有抑制投資的作用,但對于控制因豬肉供給不足導致的CPI上漲卻不會在短期見到明顯的作用,反而會導致對利率敏感的投資需求加速收縮,到最后導致大家因為買不起豬肉了而最終得到一個CPI下降的結果。但這顯然不是宏觀調控部門所期望看到的。實際上,貨幣政策對于擴大生豬供給來說幾乎沒有作用,而要用貨幣政策來控制因豬肉供應問題導致的CPI上漲則是要付出慘重代價的。

如何理解人民銀行提到的“警惕通貨膨脹預期發散”?從短期來看,CPI上升的情況可能也會出現在PPI上,背后原因是其他工業品庫存處在低位,在需求有一個正向沖擊時容易漲價。最近的一個例子是2019年冬季是暖冬,大氣污染物不易擴散,北方鋼廠限產力度不減,工廠和社會庫存下降,而暖冬又有利于建筑施工,加上2020年春節時間偏早帶動了節前趕工,于是螺紋鋼現貨和期貨一同快速漲價。這樣的情況并非是由于貨幣供應量過大導致的總需求擴張,而是一些結構性的因素推動的需求前置或是集中釋放,就好比過了春節這一豬肉消費旺季之后需求自然也會下降,但諸如鋼材和豬肉等主要的生產活動和居民消費商品漲價一旦出現共振,當前的價格大起很可能導致未來的大落,加上當前輿論傳播速度快加劇了預期的形成,對于人民銀行來說確實是一個挑戰。當然,既然是需求的集中釋放,就不能通過貨幣政策來打壓,因此,做好預期管理,通過市場管理手段平滑需求,比總量調控更有效。

在11月上旬,中信證券和招商證券均發布報告預計,10月份-1.8%的PPI同比增速可能已經處于階段性的底部,未來將持續改善,逐步回升至零附近。而CPI的繼續攀升疊加PPI的改善將會使得GDP平減指數提升,使得中國經濟進入一個十分短暫的“再通脹”的階段。至于實際GDP的增速,四季度只要不比三季度的6%更低,那么,名義GDP增速將會在四季度提升。

風險資產去留?

A股經歷了2018年的單邊下跌,2019年的區間震蕩,目前輿論上對2020年更加樂觀、牛市將來的聲音越來越多。當然,每當金融市場一致預期形成的時候,往往是投資者要保持警惕的時候。

當前名義GDP增速短暫企穩回升的宏觀經濟情景一方面意味著工業品生產企業的業績可以得到改善;另一方面可以預計,在人民銀行維系貨幣增速與名義GDP相匹配的政策下,四季度的M2增速有望比三季度有所提升。

但投資者需要注意的是,在貨幣政策一直保持貨幣供應量和名義GDP增速匹配的條件下,并且考慮到疏通貨幣傳導渠道也是一件十分費力的長期事情,因此,這種回升并不具有可持續性。

既要控制貨幣供應量增速,又要穩經濟、穩投資,資本市場直接融資的作用無疑十分重要。據天風證券統計,2020年,A股市場有望迎來海內外各類增量資金1.69萬億元,但IPO和再融資規模有可能較2019年接近翻倍,加上產業資本減持和交易費用,資金需求約為1.81萬億元。

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