汽車業回暖
2019年11月22日 15:37

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汽車行業景氣度回暖確立,疊加當前估值處于低位,布局時點已出現。 ?

本刊特約作者?張韜/文

低迷已久的汽車行業終于出現了回暖跡象。

據國家統計局發布的數據顯示,10月,規模以上工業增加值同比實際增長4.7%(以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率),比9月份回落1.1個百分點。1-10月,規模以上工業增加值同比增長5.6%。

分行業看,10月份,41個大類行業中有31個行業增加值保持同比增長。其中,汽車制造業增長4.9%。分產品看,10月份,605種產品中有315種產品同比增長。其中,汽車銷量為227.9萬輛,下降2.1%。具體看,轎車銷量為89.9萬輛,下降8.7%;新能源汽車8.5萬輛,下降39.7%。

國家統計局新聞發言人劉愛華表示,從10月份的數據看,2019年以來持續低位增長的汽車生產出現了改善的跡象,10月份當月汽車產量降幅收窄,汽車行業增加值增長4.9%,比上個月加快4.4個百分點。從汽車行業內部來看,像SUV、MPV這些車型的產量都是由降轉升,這說明傳統行業的轉型升級也在繼續向前推進。

中國汽車工業協會透露,10月,中國汽車銷量同比降幅收窄,產銷量分別完成229.5萬輛和228.4萬輛,比上月分別增長3.9%和0.6%,比2018年同期分別下降1.7%和4%,其中,乘用車銷量192.8萬輛,同比降幅5.8%,降幅進一步收窄。

此前,中國乘用車汽車產銷量已連續15個月同比下降,其中,2019年上半年同比增速分別為-14.0%,7-9月同比增速分別為-3.9%、-7.7%、-6.3%。中國汽車工業協會分析認為,下半年以來,中國汽車產銷呈現了降幅逐漸收窄的走勢,但市場總體回升的幅度有限。隨著國家“六穩”政策的逐漸落實,未來兩個月,中國汽車銷量降幅將繼續呈現逐漸收窄的態勢。

汽車行業人士分析,在宏觀經濟增速放緩的大背景下,如果沒有強勢的政策補貼支持,以及拉動市場的刺激政策落地,汽車產銷全年樂觀估計至少將下滑5%。

11月15日,國家發改委新聞發言人孟瑋在新聞發布會上透露,要穩住汽車消費的大頭,破除汽車消費限制,探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施,推動汽車限購政策向引導使用政策轉變。

自2019年年初國家發改委出臺穩定汽車消費政策至今,已有深圳、廣州、海南、貴陽等城市放寬汽車限購,此次國家發改委的再次呼吁釋放出政策端的積極寬松信號,預計后續會有部分城市逐步放寬限購,有望增強車市回暖的預期。

中信證券表示,2019年四季度,乘用車同比降幅將呈逐月收窄的趨勢,12月單月有望轉正。三季度,部分頭部車企盈利已開始呈現觸底回升態勢,單車收入與單車毛利同比、環比均出現正增長;汽車零部件板塊業績回升更加明確,三季度盈利增速由負轉正的家數繼續增加,行業景氣觸底回升確認。預計四季度隨著行業銷量增速轉正,汽車板塊也將迎來估值修復行情。

事實上,部分聰明錢已在二級市場布局汽車股。在港股市場,自7月起部分資金對車市的悲觀預期逐漸改善,近4個月以來,中信汽車港股指數漲幅達到16%,顯著跑贏恒生指數。與此同時,A股汽車指數跑輸滬深300指數4個點,但一個好轉的跡象是近期海外資金開始加倉A股汽車。11月以來,汽車行業成為北上資金增持前列的行業,持倉市值增加35億元,在29個行業中排名第六,持倉市值變動比例增加11%,在29個行業中排名第二。

下滑幅度收窄

2019年以來,在全球經濟下行、國內結構性矛盾突出以及中美經貿摩擦的背景下,中國經濟下行壓力有所加大,汽車行業在消費信心不足、部分地區提前切換國六標準等不利因素影響下,總體表現較弱。三季度,在一系列穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的政策作用下,汽車產銷降幅有所收窄。

中國汽車工業協會數據顯示,2019年1-10月,中國汽車產銷2044.4萬輛和2065.2萬輛,同比下降10.4%和9.7%,產銷降幅比1-9月分別收窄1.0個百分點和0.6個百分點。其中,乘用車產銷1701.2萬輛和1717.4萬輛,同比下降12.1%和11.0%,產銷降幅比1-9月分別收窄1.0個百分點和0.6個百分點。

10月,中國汽車產銷229.5萬輛和228.4萬輛,環比增長3.9%和0.6%,同比下降1.7%和4.0%,降幅比上月分別收窄4.5個百分點和1.2個百分點。其中,乘用車產銷193.8萬輛和192.8萬輛,產量環比增長3.9%,銷量下降0.2%,同比下降3.2%和5.8%。

而在2019年上半年,中國乘用車銷售同比增速為-14.0%,7-9月同比增速分別為-3.9%、-7.7%、-6.3%,總體來看,下半年以來,乘用車銷量降幅收窄,市場有所回暖。

興業證券表示,汽車行業往往先于宏觀經濟回暖,2019年下半年同比下滑幅度已收窄,未來行業將繼續回暖,主要原因包括:一是二季度開始,2018年同比基數逐漸降低;二是2009-2011年,中國汽車銷量快速增長有望帶來更新換代需求;三是刺激消費政策開始實行;四是利率環境利好汽車消費。

但值得注意的是,中國汽車流通協會發布的“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”報告顯示,2019年10月,汽車經銷商庫存預警指數為62.4%,環比9月上升了3.8%,同比下降4.5%,庫存預警指數仍然位于警戒線之上。而且,62.4%的庫存預警指數也是繼2月份63.6%庫存預警指數后的2019年第二高水平,反映了汽車經銷商庫存再次走向高位。

乘用車市場信息聯席會秘書長崔東樹對此表示,庫存高企的背后,是終端銷量的低迷。整體看來,9月與10月這兩個月,市場表現都沒有達到經銷商的期待,“金九不金,銀十不銀”,壓力依然很大。不過,崔東樹認為,11月臨近年底,廠家和經銷商為完成全年任務將加大促銷力度,銷量情況會好于10月。

行業景氣回暖

目前,市場重點關注汽車銷量增速能否延續向上趨勢盡快回到正增長,并超越基數效應體現景氣回暖的增長。而要判斷銷量增速能否持續回升,首先需要理解本輪汽車下行的驅動因素有哪些。

華創證券認為,汽車消費從無到頂將經歷“滲透為主”、“滲透+更新”、“更新為主”三個階段,目前中國已經進入“滲透+更新”階段,銷量構成中既有首購,也有換購和增購。目前沒有三類需求占比的權威數據,但其各自消費特征還是比較明顯的。

其中,首購主要為代步需求,追求性價比,以A級以下、15萬元以下、自主品牌車居多,主要為中低端需求;換購+增購主要為消費升級拓展,追求品牌溢價和舒適性,以B級以上、15萬元以上、合資進口車居多,主要為中高端需求。

數據顯示,2018年及2019年前9個月,0-15萬元級車型批發銷量占行業分別為67%、64%,A00-A級車占行業分別76%、74%,可以由此大致判斷,目前首購需求占汽車總需求七成左右。

華創證券認為,占總需求七成左右的首購以及中低端需求正是本輪汽車景氣下行中拖累的數據最主要原因。從季度增速可以看到,0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量增速分別在2016年三季度和2018年二季度實現階段性增速高點后便加速下行,并在2018年四季度最低達到過-25%,增速下滑幅度大于15萬元以上車型。30萬元以上需求在進入2019年之后才進入負增長。

華創證券研究發現,0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量下滑時點與M1增速見頂(2016年三季度,指證經濟)、貿易摩擦加劇(2018年二季度,影響收入預期),乃至棚改貨幣化降速(2018年三季度,透支中低端需求)時點吻合度較高。有較大可能性,在中國私家車千人保有量達到一定量以后,首次購車這樣的中低端需求對宏觀經濟波動的敏感性、對收入預期的敏感性體現得更強。

那么,中低端汽車需求或者滲透是不是已經見頂了?

華創證券認為不必悲觀。中國私家車千人保有量2018年年末為134輛(私人小客車/每千常住人口),59歲以下人口占比69%,折算為59歲以下潛在消費人群的千人保有量也僅為194輛;并且區域異質性依然較高,高如浙江、北京、江蘇已經達到218輛、212輛、182輛(全年齡人口),低如江西、湖南、廣西也僅為93輛、95輛、96輛,僅為發達省份一半。所以首購滲透空間仍然存在,只是速率可能取決于經濟等其他因素。

國信證券也認為,當前中國汽車行業處于成長向成熟期過渡的階段,行業銷量(以年為維度)長期震蕩上行是主旋律。長期來看(10年以上),未來國內汽車保有量、銷量仍有一定空間;短期來看,2018年,在經濟周期、政策周期、產業周期三重周期疊加的背景下,國內汽車工業遭遇史上首輪較長時間(接近1年)下行周期。當前時點是國內汽車銷量長期向上路徑中的一個短期波動(下行),而下行的結束時點,核心依賴于國內經濟上行和汽車消費刺激政策,部分依賴于基數和庫存。

國信證券比較了海內外各國汽車千人保有量水平(考慮各國差異性,經濟發達程度、基建完善度、道路擁堵度),同時比照中國各省份的汽車千人保有量差距,測算出長期中國汽車保有量有望增長至5.58億輛(在現有保有量基礎上增長132%),長期中國汽車銷量有望增長至4000萬-4300萬輛/年(在現有銷量基礎上增長42%-53%)。考慮發達國家汽車工業成長進入成熟期平均年限20年,預計未來20年中國保有量年均復合增速4.3%,銷量年均復合增速2%,保有量年均復合增速4.3%。

同時,華創證券提醒,近期汽車銷量數據已發出積極信號,顯示中低端需求開始有所恢復。

進入2019年三季度,0-10萬元、10萬-15萬元級車型銷量增速數據明顯改善,合并批發增速2019年三季度較二季度回升12個百分點至-9%,單月看,9月更是回到-7%。而15萬-30萬元、30萬元以上車型銷量增速受國五促銷影響三季度反而出現回落。占比較大的中低端需求實現恢復對于行業總銷量回升至關重要,近期數據開始發出積極信號,這一點需要引起重視并持續跟蹤。

對于換購需求而言,經驗數據表明,消費者購入新車大約5-6年后可能會進行一次換購(手上的車進入二手車市場),再久一點則按保有量數據測算的12年報廢周期換購(徹底退出)。因此,歷史上的銷量高峰在一定程度會支撐后續對應年份的換購需求。

2005年以來,乘用車銷售增量居前的年份是2009年、2010年、2013年、2016年,如果按照5年的換購、12年的報廢周期來看,2019-2020年剛好處于換購(相對)低谷,而2021年卻是一個極為強勁的高峰,一方面有2016年的5年換購需求;另一方面還有2009年的12年報廢需求。

綜合考慮宏觀不確定性、換購需求結構變化所帶來的潛在負面影響,以及中低端需求逐步恢復、產業庫存負增長的正面信號,華創證券對2019年四季度和2020年汽車行業終端需求以及批發銷量預期持樂觀預期。

其中,華創證券預計2019年四季度上險、批發同比分別增長5%、-1%,對應全年同比分別增長-1%、-8%;2020年上險、批發同比分別增長3%、5%。

興業證券也表示,隨著國五轉國六透支消化基本完畢,汽車行業基本面有望從2019年四季度迎來好轉。

國內多數城市在7月1日已經開始實施國六標準,進入10月,國五轉國六浪潮下銷量透支基本消化完畢,這從近兩個月汽車零售額下滑持續收窄得到印證。隨著2019年三季度合資品牌開始密集發布國六車型以及四季度自主品牌的集中發力,展望四季度,隨著透支銷量在最近基本消化完畢,行業有望迎來好轉,尤其是乘用車需求將有望迎來好轉。

根據汽車之家的預測結果,2019年,中國乘用車市場(狹義乘用車,不包括微客)全年終端銷量約為2103萬輛,中國車市將延續2018年負增長的態勢,但降幅縮小為3.2%。2020年,中國車市有望回暖,預計銷量將達到2248萬輛,相較2019年增長6.9%。

業績復蘇周期

財通證券的統計驗證了汽車行業業績復蘇的跡象。國五、國六順利切換后,三季度,汽車行業的銷量數據有所改善。此外,切換國六車型后,車企的單車利潤亦有所上調,因此,三季度上市公司業績開始逐漸改善。

根據財通證券的統計,2019年前三季度,汽車行業上市企業整體實現營業收入18702.0億元,同比下滑5.9%;實現歸母凈利潤625.6億元,同比下滑29.0%。而從單季度看,三季度上市車企收入和利潤同比降幅有所收窄,業績已經觸底回升。

三季度,全行業累計銷售汽車603.7萬輛,同比下滑5.5%,同比降幅較二季度快速收窄。汽車行業上市公司經營業績下行程度亦有所收窄,三季度,全行業實現營業收入6277.6億元,同比下滑2.1%;實現歸母凈利潤186.1億元,同比下滑26.2%,無論是收入還是歸母凈利潤的同比降幅均較二季度有所收窄。財通證券預計,四季度隨著汽車行業回暖,上市公司的業績有望進一步回升。

中信證券表示,2019年二季度是汽車行業量、價的景氣最低點,隨著三季報的披露完畢,行業景氣觸底回升確認,尤其是零部件板塊。

2019年二季度,國內乘用車市場需求增速放緩,疊加國五升級國六影響,是行業量、價的低點。三季度,國內乘用車批發銷量和產量同比增速為-7.7%和-6.6%,相較二季度的-16.0%和-19.3%降幅大幅收窄,且10月份數據有進一步回升趨勢。

2019年三季報披露后,行業景氣觸底回升趨勢進一步明確。中信證券對汽車行業152家上市公司進行的統計顯示,2019年1-9月,營業收入合計同比增速為-6.2%,歸母凈利潤合計同比增速為-30.4%。

2019年1-9月,中國乘用車銷量為1524萬輛,同比下滑11.5%,已連續15個月同比負增長。其中,轎車、SUV的增速分別為-12.1%和-8.8%。反映在業績,乘用車板塊三季度單季實現營收3025億元,同比下滑1.4%,環比增長13.7%;實現歸母凈利68億元,同比下滑42.8%,環比下滑3.0%。

中信證券表示,宏觀經濟增速下行、終端需求不振是2019年車市大幅下行的主要原因,預計2019年四季度乘用車降幅同比呈逐月收窄的趨勢,12月同比銷量增速有望轉正,拉動全年的乘用車銷量至2159萬輛(同比下滑8.8%)。展望2020年,受“1月早春節”+2019年3月增值稅調整的影響因素,預計一季度行業批發銷量仍將呈現一定壓力,但4月起受惠于同比低基數的因素,銷量同比數據有望維持正增長。預測2020年全年乘用車銷量為2207萬輛,同比增長2.2%。

值得注意的是,三季度,部分頭部車企盈利已開始呈現觸底回升態勢,如,長城汽車單車收入同比增長5.0%,環比增長2.8%,單車毛利同比增長24.7%,環比增長19.7%,盈利提升顯著;上汽集團單車收入環比增長1.3%,單車毛利環比增長54.9%,盈利開始回升。

華創證券的統計也顯示,A股乘用車板塊2019年三季度的營收增速延續回升趨勢,但凈利數據反彈不明顯,主要是受到新能源車企以及切換國六后壓力加大的尾部車企拖累,但對主流自主車企如吉利、長城而言,盈利能力可能在2019年上半年就已經觸底。

展望四季度,華創證券預計乘用車板塊利潤將保持平穩。四季度,車企盈利環比增加的正向因素主要是銷量環比增加、補貼,負項因素主要是折扣增加、各類年底新增費用。頭部車企可能在四季度受銷量增長、新車推出的帶動盈利及盈利同環比數據有所改善,中后部車企估計仍然在底部,整個板塊利潤和同環比數據平穩。

零部件公司,尤其細分領域龍頭具備成本管控、商務開拓維系等中國2B制造業的核心優勢,由此帶來產品品類擴張、外資替代、進軍海外等多成長途徑,進而對沖行業景氣波動,保持高于汽車行業終端增速成長。

隨著下游整車廠排產開始回暖,零部件板塊業績也開始修復。2019年上半年,受國六排放升級的影響,整車廠普遍處于去庫存狀態,排產端普遍受到抑制;進入7月,隨著整車廠庫存的降低以及“金九銀十”補庫需求,行業進入補庫存階段,排產端普遍回暖。隨著三季度的產量增速明顯收窄,零部件公司業績開始修復,越來越多的公司三季度在收入、毛利率和營業利潤(剔除外匯、非經等)方面降幅開始收窄,部分甚至同比轉正。

根據中信證券的統計,三季度,零部件板塊41%的公司歸母凈利潤實現同比正增長,二季度則為25%,同比增速中位數為-17%,二季度為-30%。可見零部件板塊部分公司業績端已率先回升。

華創證券也表示,零部件板塊營收及凈利增速在三季度掉頭向上回到正增長,但零部件公司三季度產能利用率不及二季度(對利潤的影響程度比乘用車大),對板塊盈利能力有一定制約,預計四季度隨著汽車生產同環比皆改善,零部件產能利用率將進一步回升推動毛利率修復,帶來正向規模效益。

總體而言,中信證券表示,展望四季度,零售端壓力有望減輕,乘用車批發銷量同比增速有望轉正,零部件板塊盈利水平料將繼續回升,汽車行業將進入復蘇周期。

新周期的起點

光大證券在光大汽車時鐘框架下對汽車股不同時區的表現做了歸因,在行業的衰退階段(主動去庫),汽車行業的利潤增速趨勢下行,估值表現不穩定;而衰退期之后的復蘇階段(被動去庫),汽車行業的利潤增速企穩回升,估值提升的確定性正在發生。

光大證券研報顯示,作為工業行業的重要構成項,截至2018年年末,汽車制造企業主營業務收入在所有工業企業中占比接近8%,汽車行業自身的景氣波動和經濟周期息息相關。但工業中各個行業的復蘇時點是不同步的,2012年以來,汽車行業復蘇的時點持續領先整體工業行業復蘇。

市場通常定義汽車行業,尤其是乘用車行業為早周期行業,主要是相對于其在工業上下游的位置定義的。汽車行業在宏觀景氣下行期,收入率先企穩回升,并享受到上游原材料帶來的成本下行,景氣見頂后率先被原材料的成本上升所拖累。因此,其景氣復蘇和下行早于工業中游和上游行業。這實際上涉及汽車行業的價格周期。

光大證券表示,行業存在三個價格指標:出廠的批發價格和終端的零售價格,還有就是成本價格。對汽車制造業而言,主要涉及成本價格和出廠批發價格,而汽車制造的出廠價格波動率極低,遠遠小于原材料行業出廠價格的波動。因此,汽車制造行業價格的主要波動在成本環節非批發環節。汽車作為一個重資產行業,規模經濟效應明顯,由于固定資產和研發攤銷的金額動輒在數十億元,因此,原材料價格對毛利率的沖擊遠不及產能利用率對毛利率波動的影響。

光大證券研究表明,在汽車時鐘的被動去庫期(復蘇期),行業需求企穩回升,規模效應令平均固定成本快速下行,原材料需求下行帶動平均可變成本曲線下行,二者令平均總成本快速下行,共同驅動行業毛利率上行;而隨著被動補庫(滯脹期)的來臨,銷量達到一定規模經濟量后,平均固定成本下行波動變弱,原材料上行波動加強,并拉動平均可變成本和平均總成本曲線向上。

所以,在行業景氣低點時,原材料價格還在下行,行業的毛利率邊際改善,隨著行業復蘇,規模效應帶動毛利率大幅改善,行業景氣見頂后,平均固定成本下行波動率變弱,平均可變成本波動加大帶動毛利率同比向下。早周期就是在光大汽車定義的復蘇時區,汽車行業相對于中上游的盈利情況率先進入復蘇。

光大證券認為,汽車行業這種內在的早周期屬性驅動了汽車,尤其是乘用車板塊在汽車時鐘復蘇階段的估值擴張。可以看到在行業復蘇期,汽車板塊估值擴張的過程中,乘用車子板塊在汽車板塊內部率先產生超額收益。

以乘用車板塊龍頭上汽集團為例,汽車行業的景氣度是驅動其估值波動的重要因素,可以看到上汽集團在行業復蘇期和復蘇前期較為穩定的產生估值擴張和超額收益,而在行業滯脹期和衰退期的估值擴張和相對收益表現不穩定。

2015年上半年市場普漲,行業處于蕭條期,上汽集團估值擴張的過程中超額收益并不顯著;在2016年年底到2018年的汽車滯脹期和蕭條期,上汽集團憑借其穩定的業績增速和高分紅,隨上證50全面走牛,絕對收益相對收益俱佳。光大證券認為,在汽車行業復蘇期上汽集團估值較為確定的大幅擴張,其在板塊內穩定的獲得超額收益,均與乘用車行業早周期屬性相關。

對于目前的汽車行業,光大證券認為,行業正處于自2017年7月以來的衰退末期,復蘇時區待確認階段。該轉折期是行業利潤增速底部逐漸探明、企穩的過程,同時估值從不穩定的波動狀態切換到穩定的提升階段。因此,板塊指數上漲主要源于行業利潤企穩的預期下,估值從波動逐漸轉為趨勢提升的階段。

光大證券表示,汽車作為耐用消費品,其行業銷量增速天然周期性波動。銷量增速的變化趨勢是研究行業景氣度及利潤變化的重要指標,但單月數據很難描述行業景氣變化的方向和趨勢,其對汽車板塊超額收益的影響更加不穩定。

如,2017年6-9月和2018年3-6月,汽車行業銷量增速階段性改善,但這種改善僅僅是光大汽車時鐘衰退時區下的擾動,其對板塊絕對收益和相對收益的觸發并沒有持續性和趨勢性。

那么什么才是預測汽車景氣度回暖的前瞻指標呢?

光大證券發現,汽車板塊復蘇期估值擴張的搶跑均發生在貨幣和社融拐點確認階段,金融指標的變化是板塊估值提前搶跑的驅動指標。這和汽車行業的早周期屬性有關,貨幣和信用指標會令經濟后續觸底預期得到強化,而汽車行業早于工業行業復蘇的基本邏輯令左側資金基于對經濟拐點的判斷配置汽車板塊。

因此,汽車股估值搶跑的基本傳導邏輯是:金融指標拐點—經濟景氣度后續見底或下行風險可控的預期強化—汽車行業率先經濟企穩回升邏輯的認知—汽車行業復蘇期板塊估值確定性擴張—配置早周期汽車股驅動估值搶跑基本面。

隨著行業景氣度的持續下行,以及2019年年初社融指標的企穩,市場對行業銷量增速拐點關注度提升。光大證券認為,9月份大概率可以確認為新一輪行業復蘇的起點。

為了量化乘用車需求的強弱,光大證券定義了乘用車行業月度銷量增速的“預測值”。光大證券表示,2019年春節后,乘用車銷量數據顯現的是行業景氣度季節性“超預期”恢復,若10 月乘用車批發銷量增速下滑在13%以內,將進一步確認9月為汽車行業新一輪周期復蘇起點。而乘聯會公布的數據顯示,10月廠家批發的銷量為190.5萬輛,同比下降5.9%,環比增長0.2%。

新一輪汽車周期的成長空間有多大,這是投資者對行業內生成長性的關注點,因為這關系到行業的空間及估值。截至2018年年底,中國乘用車滲透率為22%,處于從“導入期”到“大規模普及期”的過渡階段。

光大證券參考了日韓乘用車“大規模普及期”的特征,預計中國乘用車滲透率未來三年以平均每年兩個百分點左右的速率提升,并于2019年開啟行業“大規模普及期”內第三輪庫存周期。預計2022年乘用車滲透率將達到30%左右,則2012-2022年的銷量復合增速中樞由7%進一步回落至3%。在2019年乘用車銷量下滑9%的悲觀假設下,預計第三輪周期的銷量高點在2354萬輛,較2019年9月年化銷量的基礎上有9%左右的增長空間。

在此基礎上,光大證券預計下一輪周期高點時,汽車行業利潤有望恢復到6100億元(2018年年底行業利潤規模)至6700億元(2016年年底行業利潤規模),距2019年9月行業年化利潤有15%-26%的增長空間。

光大證券預計,隨著汽車周期的觸底回升,下一輪汽車周期利潤增長空間(15%-26%)或于行業復蘇期驅動板塊估值擴張,盈利端的增長或帶動汽車指數上行。

汽車銷量增速主導了行業的景氣趨勢,銷量峰值可以幫助投資者理解一輪周期中行業的成長空間。光大證券參考了汽車行業周期的季節性均值規律,假設2020年行業增速3%,對新一輪汽車周期下乘用車行業的銷量增速峰值做了預測,預計新一輪汽車周期有望在2020年一季度和二季度的季度銷量增速出現兩個峰值,分別為5%和8%。

重要配置時區

9月份大概率成為汽車新一輪周期復蘇的起點,意味著行業的年化銷量增速屆時將開始趨勢性觸底回升。行業基本面的拐點確立是否必然觸發板塊的超額收益呢?

光大證券復盤2012年行業復蘇期板塊的市場表現后發現,行業景氣拐點底部向上的復蘇階段,板塊的超額收益并不穩定,而是具有波段性質。2012年汽車行業二季度的數據趨勢向好,但絕對收益和相對收益發生大幅回撤。

光大證券認為,行業復蘇期主導板塊的主要驅動因素為估值修復,而估值提升除了需要確認行業自身的景氣拐點,還與工業行業景氣周期觸底預期有關。2012年汽車行業二季度的數據趨勢向好,但絕對收益和相對收益發生大幅回撤的原因源于2012年年初經濟階段企穩預期于二季度落空,汽車作為早周期品種,領先經濟觸底回升帶來的估值提升邏輯被削弱。

2012年二季度除了汽車數據趨勢改善,房地產銷售、房地產開發投資、制造業投資、基建投資、出口都在三季度前持續下行。經濟持續釋放著下行風險,工業企業年化收入增速直至三季度才企穩。因此,汽車行業周期觸底回升進入復蘇階段,板塊估值并不穩定的發生提升,在經濟企穩前存在“折返跑”。

因此,光大證券參考2012年以來兩輪汽車周期汽車板塊的股價表現,發現行業景氣觸底回升后季度銷量增速和汽車板塊超額收益有如下關系:第一個銷量增速峰值區域附近,板塊的超額收益持續性較弱,呈現“波段”性;第二峰值或第三峰值后,板塊超額收益更具持續性。

光大證券表示,11月至2020年二季度為本輪汽車周期的重要配置時區。

由于2019年10月的銷量數據確認了9月為新一輪汽車周期復蘇拐點,行業年化銷量增速將開始觸底回升,同時11月開始行業銷量增速或將加速改善,直至2020年二季度達到新一輪汽車周期季度銷量增速的第一個峰值,板塊的估值在11月至2020年二季度將發生較為確定的提升,期間板塊的超額收益呈“波段”特性。預計新一輪汽車周期的季度銷量增速僅僅有一個峰值,后續行業從復蘇向過熱的切換較難發生。

另外,光大證券同時還發現,隨著行業的景氣波動,市場對汽車板塊的配置比例也有一定的分布規律。汽車板塊機構重倉比例在行業復蘇期較為確定地提升,且在工業行業收入增速企穩后會加速提升。過熱期和滯脹期重倉比例高位震蕩,衰退期該比例下行。

而截至2019年三季報,汽車板塊機構重倉比例為1.8%,低于2009年以來三輪周期的均值3.6%。隨著后續行業進入新一輪周期復蘇,板塊配置比例有望向均值回歸。

事實上,伴隨著11月MSCI的擴容,A股市場再度迎來海外資金的同時,北上資金也在悄然加倉A股汽車板塊。

華創證券研報顯示,自2018年年中起,隨著汽車銷量增速加速下滑,北上資金對汽車行業的持倉占比也隨之持續下降,從最高5.3%左右降至最低2.6%,減少一半,在29個行業中的排名從第7名降至第12名。在這個過程中,北上資金對A股持倉總市值增加了5576億元,而汽車行業下降21億元。而在10月25日至11月8日收盤,汽車在北上資金持倉中的占比提升0.2百分點至2.8%,持倉市值增加35億元(按最后一天收盤價),排29個行業中第六,從持倉市值變動比例來看,增加11%,排29個行業中第二。

選整車還是零件

光大證券研報顯示,截至2019年11月1日收盤,申萬汽車板塊PE-TTM為18.0,PB為1.5。其中,汽車板塊PE-TTM的水平已低于2015年汽車周期復蘇期啟動的位置,但高于2012年行業復蘇期;PB已經處于行業“大規模普及期”復蘇階段的底部區域。

光大證券認為,汽車板塊PE-TTM在目前時點仍然較高但難以進一步下行:一方面,行業處于衰退向復蘇的拐點,后續行業景氣度上行會驅動板塊估值提升;另一方面,目前時點的PE-TTM高于2012年行業復蘇期主要源于本輪汽車周期中衰退期顯著長于歷史上可比區間,且行業調整期內銷量增速負增長,令板塊利潤下行的時間和空間顯著超預期。作為周期行業,汽車板塊在行業拐點下PE高源于EPS下行超預期,因此PB更具參考性。行業復蘇確立下板塊的估值水平已經達到歷史底部,具備投資價值。

是選乘用車整車還是零部件呢?

光大證券表示,乘用車是工業下游行業,而零部件是乘用車的上游供應商,乘用車帶動行業景氣度觸底回升后拉動上游補庫,最終帶動零部件行業的收入企穩回升。而從歷史上看,零部件板塊歸母利潤增速觸底滯后乘用車年化銷量增速拐點一個季度。

從2019年中報及三季報汽車板塊業績統計來看,零部件板塊雖然在三季度整體率先回升,但事實上部分頭部乘用車上市公司的盈利在中報已恢復增長。

而由于零部件行業在盈利端滯后乘用車觸底回升,歷史上看,零部件板塊相對乘用車產生超額收益的時間也較為滯后。行業復蘇期乘用車相對零部件表現更優,而從過熱期到滯脹期,零部件相對乘用車走強。

光大證券表示,這種基于盈利端輪動形成的“先乘用車后零部件”的配置順序在2015-2016年的庫存周期中并不明顯。預計隨著行業“大規模普及期”內第三庫存周期的啟動,行業投資意愿不足及需求增速中樞下滑導致的成長性缺位。汽車板塊內乘用車板塊中利潤大幅增長的公司較為稀缺,難以推動乘用車子行業盈利端大幅增長,乘用車相對零部件的行業輪動規律依然不顯著。

華創證券建議,對乘用車而言,2020年銷量恢復正增長對板塊量價形成支撐,短時間尺度內公司個體表現突出或超預期之源依然是新車型的成功。對零部件而言,則看好細分龍頭超越下游景氣波動的成長,2020年標的選擇可以從新訂單、下游銷量彈性、正規模效益三個思路出發,其中新訂單條線除公司定點訂單以外,還可關注新投產的特斯拉產業鏈、近年加速切換供應商的大眾及新投產的大眾MEB產業鏈,下游銷量彈性主要把握吉利產業鏈,正規模效益主要折舊攤銷占比較高+營收重回增長的公司,后兩個思路主要適用于景氣修復時期。

財通證券也表示,汽車行業企穩回升的趨勢已確立。此外,當前車市已經連續下滑15個月,這是有史以來最久的一輪下滑,市場對救助車市的政策呼聲升高,若又出臺有力的消費刺激政策,行業的復蘇節奏更快、力度更強。汽車行業景氣逐步回升,疊加當前汽車股估值處于低位,乘用車投資布局的良好時點已出現,可提前布局新產品周期與行業周期疊加的企業。首選低估值、強產品周期的整車股,再選優質零部件。

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