盈利探底
2019年11月8日 14:44

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本輪A股盈利底已經形成,正步入新的回升周期。 ?

本刊特約作者?周述中/文

凈利潤增速向上,營業收入增速向下。

截至10月31日,A股上市公司2019年三季報已經披露完畢,按照招商證券的統計,以全部上市公司一致可比口徑統計,2019年三季報累計凈利潤增速為7.2%,2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為7.2%、10.1%、-0.1%,盈利增長韌性較強。

剔除金融以后,A股上市公司2019年三季報累計凈利潤增速為-0.5%,2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為-0.5%、3.1%、-1.9%;剔除金融石油石化后上市公司2019年三季報累計凈利潤增速為1.5%,2019年上半年、2019年一季度、2018年凈利潤增速分別為0.7%、4.5%、-4.6%。

而從營業收入增速來看,整體A股和非金融A股收入增速卻均延續了下行趨勢。招商證券的統計顯示,全部A股2019年三季報累計收入增速回落至9.5%,2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分別為10.4%、11.9%、12.4%;剔除金融以后,A股2019年三季報累計收入增速回落至8.6%,2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分別為9.6%、10.6%、13.7%。

其他賣方機構也做了三季報業績的統計,雖然具體數據有所差異,但卻不改凈利潤增速與營業收入增速的背離趨勢。如,按照興業證券的統計,從凈利潤增速看,2019年三季度單季度全部A股上市公司歸屬母公司所有者凈利潤同比增速為6.73%,相較于2019年二季度的2.97%的增速有明顯回升,同樣高于2018年同期的3.44%的增速。剔除金融后,全部A股2019年三季度的單季度歸母凈利潤增速為-1.20%,好于2019年二季度的-2.12%;進一步剔除石油石化后,2019年三季度單季度歸母凈利潤增速為2.64%,再次回到正增長。

從營業收入增速看,全部A股、剔除金融、金融石油石化的2019年三季度單季度營業收入增速分別為7.74%、7.01%、8.69%,其中,全部A股和剔除金融后的收入增速較2019年二季度仍在放緩。

安信證券的統計亦是如此,2019年前三季度,全部A股凈利潤累計增長7.26%,環比上半年的7.10%出現小幅修復;剔除金融石油石化后,A股凈利潤累計增長也呈現一定回升——前三季度增速為0.56%,上半年為-0.75%。但在宏觀經濟壓力逐漸增大的背景下,2019年前三季度剔除金融石油石化后,A股營業收入同比增長為7.77%,略低于上半年7.85%的增速。

安信證券研報稱,面對A股新出爐的三季報,市場開始出現兩種聲音。一種是逐漸開始轉為樂觀,認為A股業績已經探底企穩,畢竟凈利潤增速呈現一定回升;還有一派依然維持謹慎,認為作為領先指標的營業收入增速還在下滑,業績還需要進一步驗證。

那么,A股盈利見底了嗎?除了三季報的佐證之外,根據部分上市公司發布的2019年年報預告,近五成公司年報預喜,超過百家公司預計年報業績最大增幅翻倍。

盈利弱復蘇

申萬宏源研報表示,從歷史經驗來看,無論是從方向還是幅度上,非金融石油石化A股與工業企業的利潤增速之間存在著較強的相關性。而對于工業企業數據,一般從工業增加值(量)、PPI(價)和工業企業利潤(利)進行分析。因此,工業增加值和PPI這兩個指標對把握非金融石油石化A股的量價變化具有一定的參考意義。

從量的角度來看,2019年以來,內外部環境復雜多變。全球經濟增長動能放緩,國內經濟依然面臨下行壓力。國家統計局發布的數據顯示,2019年1月至9月,全國規模以上工業增加值同比增長5.6%。其中,9月份工業生產明顯回升,增加值同比增長5.8%,增速比上月加快1.4個百分點,提升幅度較大。而上半年,全國規模以上工業增加值同比增長6%。

申萬宏源表示,工業增加值三季度累計同比增速較二季度下滑0.4個百分點,體現出工業企業生產增速放緩的趨勢。但從工業企業的三大構成來看,三季度采礦業工業增加值累計同比增速環比二季度上行1.1個百分點,而制造業和公用事業(即電力、燃氣及水的生產和供應業)則分別環比二季度下滑0.5和0.3個百分點,可見生產活動的放緩主要來自于制造業和公用事業部門。

從價的角度來看,全部工業品PPI累計同比從2019年二季度的0.3%下降到三季度的0%,二季度價格因素為負貢獻。

申萬宏源研報稱,具體分拆來看,全部工業品構成中生產資料2019年三季度的累計同比增速較二季度下滑0.5個百分點,其中采掘工業、原材料工業和加工工業PPI均有所走弱;三季度生活資料PPI累計同比增速則較二季度小幅上升0.1個百分點,其主要的貢獻來自于食品類,提升幅度高達0.4個百分點。綜合生產資料和生活資料來看,二季度價格因素對盈利來說為負貢獻。

綜上所述,從宏觀層面來看,2019年三季度屬于“量價齊跌”的格局,對應到上市公司業績層面,非金融石油石化A股的營收增速繼續回落,而利潤端則受益于2018三季度低基數效應小幅回升。申萬宏源的統計顯示,非金融石油石化A股營收累計增速從2019年二季度的9.2%放緩至三季度的8.9%,與三季度宏觀層面“量價齊跌”的格局相匹配;歸母凈利潤累計增速則從2019年二季度的-0.9%回升至三季度的0.4%。

對于營收和利潤端的增速趨勢分化,申萬宏源認為主要原因是基數的差異。2018年和2019年非金融石油石化A股三季度營收單季環比增速分別為0.5%和0.8%,兩者相差不大,并不存在明顯的基數效應;而從利潤端來看,2018年和2019年非金融石油石化A股三季度歸母凈利潤單季環比增速分別為-8.6%和1.4%,“2018年三季度弱于平均季節性+2019年三季度強于平均季節性”這一組合推動利潤增速企穩回升,類似的時點可以參考2013年三季度和2016年三季度。

對于A股盈利的回升,安信證券更加傾向于相信盈利的韌性,二季度已經是當前階段A股盈利的底部區域,三季度迎來弱復蘇。

首先在盈利層面,安信證券認為三季度全部A股(剔除金融石油石化)環比改善是一個客觀事實。一個側面的印證是目前工業企業利潤數據的逐季縮窄。2019年前三季度全國規模以上工業企業利潤總額同比下降2.1%。其中,一季度下降3.3%,二季度下降1.9%,三季度下降1.8%,降幅呈逐季收窄態勢。

反映在A股上市公司層面,2019年前三季度全部A股歸母凈利潤累計增長7.26%,環比上半年(7.10%)出現小幅修復;剔除金融石油石化后,累計歸母凈利潤同比增長呈現一定回升(0.56%,上半年為-0.75%)。

其次,被市場詬病的主要是全部A股(剔除金融石油石化)營業收入和ROE的下滑。安信證券統計顯示,剔除金融石油石化后,2019年前三季度全部A股的累計營業收入同比增長呈現基本持平(7.77%,上半年7.85%)。

安信證券表示,首先營業收入下滑幅度放緩是一個重要信號;其次,對于營業收入放緩的理解還需要結合當前的宏觀經濟形勢,2019年前三個季度中國GDP增速分別為6.4%、6.2%和6.0%。在經濟壓力逐漸增大的背景下,全部A股(剔除金融石油石化)累計營業收入同比增長基本持平,一定程度體現了企業生產經營的韌性。

從盈利能力看,安信證券的統計數據顯示,2019年前三季度全部A股的ROE(TTM)為9.17%,環比二季度下滑0.22個百分點;剔除非金融石油石化后,ROE(TTM)為7.77%,環比二季度亦下滑0.22個百分點。

對于ROE的環比下滑,安信證券認為這應該只是指標的滯后效應。從歷史角度來看,往往ROE(TTM)的頂點變化會滯后凈利潤增速約2-4個季度,而底部變化會滯后凈利潤增速1-2個季度。據此,安信證券預計A股ROE(TTM)大概率將在四季度探底回升。

因此,安信證券維持當前A股基本面“軟著陸”、未來“弱復蘇”的判斷。安信證券同時提醒,核心的依據還是在于三季報層面投資資本回報-資本成本加權平均(ROIC-WACC)的進一步擴張。

數據顯示,2019年年初以來,在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢下,ROIC-WACC持續擴大,三季度為0.91,環比二季度的0.30繼續擴大,企業生產經營變得更加有利可圖。因此,有理由相信在年內甚至2020年A股(剔除金融石油石化)基本面將有更加積極的轉變。

制造不悲觀

安信證券表示,目前制造業投資行為成為主導A股基本面最核心的要素。

從固定資產投資來看,2019年1-9月固定資產投資完成額累計同比較6月下滑0.4個百分點,但環比下降幅度較8月有所放緩。從內部結構來看:基建投資增速已連續兩個月回升,7、8、9月累計同比增速分別為2.91%、3.19%、3.44%;地產投資增速企穩,7、8、9月累計同比增速分別為10.60%、10.50%、10.50%;制造業投資增速并沒有明顯起色,7、8、9月累計同比增速分別為3.30%、2.60%、2.50%。

而國家統計局于10月31日發布的數據顯示,2019年10月份,中國制造業采購經理指數(PMI)為49.3%,比上月回落0.5個百分點,創2019年二季度以來最低水平,制造業景氣水平有所回落。

恒大研究院表示,制造業PMI下滑,為2019年的次低點(僅次于2月春節49.2%),連續6個月低于榮枯線。10月制造業PMI指數49.5%,較上月下滑0.5個百分點,主要受生產、新訂單和價格指數分項拖累。“搶生產”退潮,生產指數回落,與高頻指標高爐開工率環比下滑一致,源于需求不振。新訂單和新出口訂單均回落,反映外需疲軟、出口承壓。進口指數下滑體現內需疲弱。

10月以來原油價格持續回落,發改委于10月21日下調油價,本月南華工業品價格指數環比下滑。原油價格排除短期擾動后持續下滑,后續PPI通縮風險依然較大。出廠價格與購進價格指數差值擴大,相關行業企業盈利依然承壓。盈利下滑、需求疲弱導致企業經營預期惡化,采購量指數下滑,政策逆周期調節力度有待加強。

安信證券指出,在目前制造業投資依然低迷的情況下,后續制造業的投資行為修復將主要取決于當前的資產負債率水平以及推動金融供給側改革使得實體經濟融資成本回落的情況。這兩點從目前來看也將對未來制造業投資形成積極支撐。因此,安信證券對于未來制造業投資并不悲觀。

首先,當前制造業資產負債率依然低于中位數水平。自2008年以來全部A股(非金融石油石化)資產負債率整體呈現震蕩增加的趨勢,期間最高達到63.15%(2014年二季度),當前2019年三季度整體資產負債率略超過近5年來的中位數水平61.83%,并不算高。同時,以A股制造業企業為口徑計算得出的資產負債率水平為52.94%,較近10年來中位數55.16%依然偏低。

其次,一年期貸款市場報價利率(LPR)現已下行6個基點,ROIC-WACC逐季擴張。從目前最新LPR來看,一年期LPR下行6個基點至4.25%;2019年以來,在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢下,ROIC-WACC持續擴大,企業生產經營變得更加有利可圖,在年內甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面將有更加積極的轉變。

最后,減稅降費也將有利于制造業投資行為的回升。根據安信證券的測算,用教育費附加倒算法計算本次增值稅減稅方案,預計將為全部A股減稅1907.01億元,凈利潤增厚5.70個百分點、營業利潤增厚3.90%。而根據安信證券宏觀團隊的測算,2019年減稅降費政策將提升企業整體利潤10.7%。

景氣度演繹

招商證券表示,由于上游資源品類的價格主要受到工業品PPI的驅動,目前PPI同比下降至負增長區間,上游資源品盈利在保持了三年的高增長之后落入負值,前三個季度凈利潤累計同比增速回落至-15.2%。

按照招商證券的統計,受益于上游資源品價格壓力的下降,中游制造業在資本開支放緩以后盈利能力逐漸提升,剔除汽車后中游制造業凈利潤累計同比增速為13.4%;隨著下游通脹水平的逐漸提升,醫療保健和消費服務行業盈利相對穩健;信息技術業經歷了2018年的商譽減值出清以后盈利逐漸好轉,前三個季度凈利潤累計同比增速回升至-1.4%,行業龍頭公司業績持續釋放;金融地產業績前三個季度依然保持較高增長,其中地產行業業績出現弱化。公用事業業績反彈則體現出逆周期行業存在一定的業績韌性。

具體而言,上游資源品2019年三季度、2019年上半年累計凈利潤增速分別為-15.2%、-11.7%,ROE(TTM)也回落至7.7%,整體盈利能力出現非常明顯的下降。資源品盈利走勢與工業品價格趨勢基本保持一致,9月PPI同比已經回落至-1.2%,預計未來資源品盈利有進一步下行的空間。

從細分行業來看,采掘、鋼鐵和化工行業三季報業績增長出現進一步下滑,建材行業盈利保持在20%以上,但是未來盈利增速趨弱。

中游制造業(剔除汽車)2019年三季度、2019年上半年累計凈利潤增速分別為13.4%、15.7%,ROE(TTM)微降至7.2%。2019年制造業投資的速度明顯放緩,產能擴張占用現金流的壓力大大減輕,企業的業績增長和盈利能力均出現了快速反彈。交通運輸、國防軍工和機械設備、建筑裝飾等行業三季報累計盈利增速均保持在10%及以上。

消費服務業2019年三季度、2019年上半年累計凈利潤增速分別為14.2%、7.2%,ROE(TTM)也回落至9.8%。食品飲料、農林牧漁、家用電器等盈利增速分別達到19.8%、57.3%、14.4%,輕工制造板塊對整個消費板塊的拖累作用減輕,服裝紡織板塊盈利跌幅達到-20%。

信息技術業2019年三季度、2019年上半年累計凈利潤增速分別為-1.4%、-4.0%,ROE(TTM)也小幅回升至2.8%。電子行業業績跌幅已經明顯收窄,計算機和通信行業盈利增長有所放緩。

招商證券表示,目前整體A股處于盈利周期的底部階段并且是關鍵的盈利分水嶺,預計將會出現一部分能夠率先走出底部區間并且實現新一輪上行的行業,這種帶動部分行業好轉的驅動力可以來自新舊經濟動能的切換,也有可能是政府為了對沖經濟下行而采取的產業政策刺激。

結合最新的財報以及近期行業景氣度的變化,招商證券篩選出了行業景氣度向上、業績趨勢向好的二級行業,主要集中在采掘服務、電源設備、專用設備、基礎建設、禽畜養殖、生物制品、電子制造、計算機設備、證券等領域。

盈利牽引力

廣發證券表示,在中美貿易局勢不大幅惡化的背景下,本輪A股盈利回落低點大概率已在2019年中報出現,三季報進一步印證了“圓弧底形成”的判斷。目前,市場關注的是A股盈利回升的力度和幅度如何,2020年有沒有繼續下行的風險?

對于目前A股盈利回升的位置,廣發證券表示,由于2018年四季度的基數極低,市場對于2019年年報A股盈利增速進一步抬升分歧不大。2019年商譽減值壓力減輕,使2019年四季度單季環比趨勢會比2018年(-76%)要好。

廣發證券研報顯示,商譽集中爆雷,2018年四季度A股非金融的單季環比增速-76%錄得歷史最差水平,也使2019年四季度面臨一個較低的基數。2019年的商譽減值壓力較2018年將有所減輕——無論是2019年涉及業績承諾的并購數量,還是所處于尾聲的期限分布,2019年商譽減值的公司數量將較2018年下降;此外,與2017-2018年創業板盈利增速處于持續下行期不同,2019年前三個季度創業板盈利增速逐季上行,涉及業績承諾的并購業績完成率或好于2018年。

而且,廣發證券還認為,2019年后兩個季度,無論是高頻經濟數據,還是工業企業利潤,都凸顯出短周期企穩的特征,預計2019年報A股非金融企業增速回升至兩位數以上。廣發證券預計,2019年報A股非金融企業增速將彈升至11%,金融服務在非銀的支撐下維持高速,A股整體有望回升至14%。

對于2019年報A股盈利回暖主要基于基數效應,2020年地產、出口的下拉力量將使盈利進一步回落的擔憂,廣發證券明確表示了不同意見,認為當前是A股第五輪盈利回落周期的“圓弧底”,2020年將進入新一輪的弱的盈利改善周期,而非只是基數擾動。

廣發證券從定性角度,時間的周期規律、社融拐點后推、庫存拐點前推、廣譜利率滯后傳導等線索交叉形成印證,共同指向2019年二、三季度是本輪A股非金融企業盈利的低點,而后步入新的回升周期。

首先,過去四輪A股企業盈利回落周期一般是7-8個季度,本輪盈利回落周期至2019年二季度已是9個季度,同比基數下移會形成向上支撐。

其次,歷史上社融底領先于盈利底1-2個季度,2019年初社融觸底溫和回升,尤其是9月中長期企業信貸的提量會進一步對盈利回升形成傳導。

再次,盈利底一般領先于庫存底1-2個季度,隨著PPI企穩預期、庫存周期有望在四季度觸底,新的補庫周期開啟從需求端對企業盈利產生拉動。

另外,廣發證券認為,2020年中國廣譜利率有望進一步回落,風險利率見頂會滯后6-12個月對企業的投融資需求產生提振,進而傳導至盈利上行。

廣發證券表示,2020年A股盈利將進入新一輪的回升周期,但受制于實際GDP的增長壓力依然較大,且“豬通脹”階段性對貨幣寬松穩增長的效果形成約束,因此,2019-2020年更像2012-2013年,是一輪較弱的盈利回升周期。而2020年盈利增速進一步上行的牽引力主要來自于以下三個方面。

首先,從經濟傳統驅動力來看,部分投資者擔憂2020年地產周期進一步下行,而地產鏈在A股盈利的占比權重較高,將形成下拉力量。

事實上,地產投資和基建投資對應的中上游產業鏈高度重疊,本輪地產回落周期的扁平化,與基建穩增長發力已打破歷史慣例,共同對中上游的盈利形成托舉,例如2019年如工程機械、建材等行業盈利始終保持韌性,這一趨勢將延續至2020年。

并且,隨著竣工增速上行,地產下游的竣工鏈的家裝家居家電等,景氣或進一步得到支撐。從龍頭房企的2018-2019年竣工計劃來看增速仍在向上,龍頭房企對整個行業的竣工數據大約有1年的領先期,預計2019-2020年全行業的實際竣工進一步上行,2019年三季度統計局的竣工數據已由負轉正。竣工鏈后周期產業鏈包括家裝家居、家電等行業的景氣有望得到改善。

因此,“地產投資下行+基建投資回暖”、“地產銷售下行+地產竣工回升”的組合下,對2020年整個地產上中下游產業鏈的企業盈利不必過度悲觀。

其次,從行業內部格局來看,經歷下行周期使各賽道的龍頭公司進一步鞏固了地位。行業龍頭股無論從信用籌資能力、補庫意愿、擴產節奏、債務周期等多個方面,已凸顯出相對A股整體更優的經營優勢,將是本輪盈利上行的強牽引力——在信用分層的背景下,龍頭公司依然享有了絕大占比的信用籌資資源,籌資現金流狀況更優;由于現金流充裕,龍頭公司在庫存同比低位,進一步靠去庫“補血”的壓力不大,反而已進入補庫前夜;在總需求不足的背景下,龍頭公司2019年產能擴張的節奏略有放緩,但相比A股整體持續回落的趨勢來看更顯韌性,且收入增速9%與產能擴張(構資現金流增速11%)也有很好的匹配。

最后,重視經濟轉型“調結構”的力量,2019年新經濟領域(消費服務業、5G產業鏈)在A股中的利潤貢獻權重提升,新興服務業相比A股整體的毛利率優勢持續擴大,細分行業也呈現了更快的業績增長,2020年新經濟領域將釋放更大的活力。

2019年經濟結構調整在企業盈利的表現上已得到映射,例如服務業的盈利趨勢平穩向好(醫療服務、物流、旅游),而毛利率相比A股整體的優勢持續拉大,消費行業中新興消費(免稅、酒店)景氣度優于傳統消費品,在“金融供給側改革”的背景下,監管回歸市場化有助于券商重拾業績彈性與經營效率。展望2020年,隨著5G商用周期開啟,整個5G產業鏈還會產生強大的動力,進一步推升A股成長板塊、A股整體的盈利上行。

A股新常態

安信證券認為,2019年以來,A股基本面好于預期的核心原因在于去杠桿放緩與減稅降費,而接下來要看制造業投資,而根源在于對于當前高質量發展的理解。

安信證券表示,從三季報的數據來看,A股基本面已經進入新常態,即,營收增長維持中低速,利潤呈現中高速增長。對于未來A股基本面的解讀并不能再繼續簡單地與GDP增速掛鉤,對于A股基本面而言,“高質量發展”是無論當前還是未來都需要面對、也無法回避的新課題。

高質量發展是2017年中國共產黨第十九次全國代表大會首次提出的新表述,表明中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段。2018年3月5日,提請十三屆全國人大一次會議審議的《政府工作報告》提出的深度推進供給側結構性改革等9方面的部署,都圍繞著高質量發展。

按照高質量發展的內涵定位的描述,“高質量發展是適應經濟發展新常態的主動選擇。中國經濟發展進入了新常態。在這一大背景下,我們要立足大局、抓住根本,看清長期趨勢、遵循經濟規律,主動適應把握引領經濟發展新常態。要牢固樹立正確的政績觀,不簡單以GDP論英雄,不被短期經濟指標的波動所左右,堅定不移實施創新驅動發展戰略,主動擔當、積極作為,推動中國經濟在實現高質量發展上不斷取得新進展。”

安信證券表示,綜合上述,我們可以明顯體會到中國經濟增速趨勢性放緩是必然事件,可預見未來難以奢望回到中高速階段。那么,在這GDP增速持續放緩的大背景下,我們也不能奢望與之緊密相關的A股整體營業收入能夠有很明顯的增長,未來一個很有可能的事實是A股的營收增長將維持一個中低速狀態。即便存在的一些營收高增速增長領域,安信證券認為也是結構性的,不可能是全面性的。

那么,營收增長維持中低速是否就意味著盈利也隨之維持低迷呢?

安信證券認為,上市公司盈利增長是檢驗實現高質量發展重要標準之一。因此,要實現高質量發展,上市公司盈利增長需要維持在一個可接受的中高速狀態。而其中的內在邏輯在于以前上市公司的營收增長很多是依靠資產規模的擴張來實現的,并不是依靠產品競爭力實現的。

安信證券以能夠代表A股上市公司的中證800指數(滬深300+中證500)為例,可以看到在可比口徑下,2011-2018年期間,營業收入年復合增長率為9.7%,同期總資產復合增長率為12.5%,略高于營業收入增長,而期間毛利率變化僅上升0.58個百分點到19.62%。

因此,實現高質量發展,未來對于產品毛利提升的訴求將變得更加明顯,而這將成為上市公司盈利的重要保障。

面對高質量發展,企業如何應對才能實現盈利中高增速增長呢?

在此,安信證券總杠桿系數(DTL) 的概念,即,普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數,可以理解為從營業收入到凈利潤之間的作用過程,如果當前總杠桿在提升,說明每單位營業收入增長所帶來的利潤增長正在提升。同時,總杠桿系數是經營杠桿系數(DOL)和財務杠桿系數(DFL)的乘積,這也就說明未來A股企業如果要實現中高增速的盈利增長,必須加強對于財務杠桿和經營杠桿的調控能力。而安信證券的研究發現,只有低DFL、高DOL狀態才會對企業業績提供正面作用。

那么,A股基本面是否具備在營業收入維持中低增速情況下利潤實現中高速增長的條件呢?安信證券認為,無論短期和長期來看,積極因素正在不斷涌現。

從短期來看,核心因素主要是:對結構性去杠桿形成更為全面深入的認識,進一步修正去杠桿與高質量發展之間的關系;進一步加大減稅降費力度,激發實體經濟活力;伴隨高質量發展的新內涵和要求,所帶來新的增長驅動力和亮點;企業通過內部變革實現管理效率和經營效益的提升。

從中長期來看,核心因素主要是:堅定改革開放,加速融入全球化進程,擴大海外市場; 產業轉型升級,向高科技、高附加值、高經濟效益方向靠攏;堅定市場決定資源配置,優化資源配置,行業集中度能夠進一步提升。

科技景氣度

安信證券表示,作為高質量發展排頭兵,科技產業景氣一直備受關注。結合A股來看,隨著三季報中小創業績環比明顯好轉,年內成長基本面修復已經失去懸念。那么,2019年科技成長基本面逆周期特性是否曇花一現,2020年是否經得住考驗?在回答這個問題之前,首先應該對高質量發展階段科技行業的景氣邏輯重新認識。

在2019年三季度GDP增速進一步放緩至6.0%的宏觀大背景下,1-8月份戰略性新興服務業、高技術服務業和科技服務業營業收入分別增長12.1%、11.9%和11.6%,增速分別快于全部規模以上服務業2.6、2.4和2.1個百分點,同時以創業板為代表的科技成長行業逆周期修復,安信證券認為這或許標志著“經濟不好,成長行業就一定會差”已經被驗偽,不能以傳統需求側思維考量未來科技景氣。

同時,科技景氣驅動經濟景氣將成為高質量發展階段的一個重要特征。而高質量發展階段科技景氣的邏輯則是從過去的需求端“貿工技”路線向供給側的“技工貿”路線過渡。換句話說,在高質量發展接單,未來將進入以科技驅動經濟景氣周期中,科技成長企業的基本面將迎來趨勢性好轉。

在此前的科技景氣研究中,前人經常把其與經濟周期掛鉤,科技行業的景氣往往是由需求端拉動的,例如2010年-2015年的消費電子產業鏈。同時,在對科技企業的營業收入與經濟周期進行歷史復盤發現,在2015年前中國科技企業收入與經濟周期高度相關:宏觀經濟在2004年下半年降溫后在2005年上半年GDP恢復高增長,在股改、匯改等一系列利好政策驅動下經濟持續繁榮,科技企業收入增速也有大幅增長,從2005年一季度的小幅負增長(-1.5%)到2016年一季度大幅增長21.2%,2006年全年都保持營收高增長;此后2007年下半年開始通脹加劇,2008年國內出口與工業增加值受次貸危機影響較大,失業率提高,經濟進入衰退期,科技企業營收增速也隨之下滑,2008年增速連續下滑,到2008年同比下降3.3%;伴隨衰退后經濟復蘇,科技企業營收業有所改善,在2012年、2014年的衰退期,科技企業營收增速都出現了不同程度的放緩。

但從2015年開始,大數據、云計算、物聯網、5G、人工智能等一系列科技供給側成果開始陸續涌現出來,催生了新一波的全球科技浪潮,尤其是以5G為標志的科技革命已經落地并開始不斷向下游發展。因此,科技景氣從以“貿工技”的需求端向“技工貿”供給側的轉變。這使得我們不能在以前的思維模式中去理解成長行業的業績表現,例如“經濟不好,成長行業就一定會差”等終將成為過去式。

例如,在2018年在國內金融穩杠桿、國外中美貿易爭端的多重壓力下,宏觀經濟面臨較大壓力,但科技企業營業收入卻逆經濟周期出現了加速增長,2018年三季度營收增速達20.4%,創5年內新高。但是,在轉變的過程中,要想使得國內科技行業從此前傳統的“貿工技”過渡到現在的“技工貿”是要付出巨大的成本。因為“技工貿”路線就代表著更高的投入、更大的風險與更強的競爭,這在短期會對企業的經營成果形成嚴重侵蝕。

與此同時,這也代表著未來有可能形成更高附加值的產品,更深厚的護城河與更加良性的行業生態,也就意味著“技工貿”路線一旦成功,所帶來的行業景氣與公司利潤往往更加持久且巨大。

就A股來看,安信證券傾向于認為中小創在2017-2019年這三年業績滑坡便是經歷這一過程必須要付出的代價,而往后看可以更加積極一些。

安信證券表示,一個明顯的跡象是,從2017年至今,科技行業已逐步逆勢成為中國GDP增長的第二大動力,這是進入高質量發展的核心標志。過去,中國充分發揮勞動力比較優勢擴大出口實現了經濟的高增長,隨著人口紅利的消失,宏觀經濟近年進入增速放緩、調結構的時期,在新舊動能的轉化下,科技行業逆勢對經濟增長提供了重要支撐:信息技術、軟件和信息技術服務業對GDP累計同比增速的拉動分別于2017年二季度和2018年一季度上升0.1個百分點和0.4個百分點至0.6個百分點和1.0個百分點,僅次于工業成為拉動GDP增長的第二大動力。此外,1-9月份,高技術產業投資增長速度在13%或以上,遠高于第三產業投資增長速度為7.2%,增長動力依然強勁。

安信證券表示,一個統計規律顯示,科技創新景氣驅動經濟景氣,領先約1-3年,那么科技驅動經濟增長有可能使得成長行業業績最早在2020年得以釋放。科技創新經濟周期的最近一次波峰出現在2017、2018年,根據經驗規律,下一輪由科技驅動的經濟景氣周期的波峰將會出現在2020、2021年,屆時科技企業的利潤也將會釋放。

此外,此前證監會發布資產重組新規,創業板借殼政策正式松綁,呼應了2019年6月證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。此次修改意見釋放了放寬重組上市的利好,結合2018年9月以來的一系列相關政策,市場已基本確定政策寬松趨勢,這將有助于成長公司外延增速的回升。

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