靜候經濟觸底
2019年5月17日 14:23

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根據《證券市場周刊》“遠見杯”預測調查顯示,二季度有可能成為中國經濟增速的年內低點,下半年存反彈可能,宏觀政策因4月經濟數據回落以及貿易摩擦加劇存在正向的預期差。 ?

本刊記者?魏楓凌/文

中國經濟2019年一季度宏觀數據雖然低于2018年四季度,但還是好于市場和政府部門的普遍預期。然而,近日來陸續公布的4月宏觀經濟數據再度走弱,不僅印證了一季度數據強勁很大程度上是受到2019年春節錯位以及在減稅前搶生產等臨時因素的影響,也與A股市場從4月初以來開始的深度調整在時間上相一致。

向前展望,中國經濟二季度接下來以及全年整體上會怎么走呢?金融市場又會對中國宏觀經濟形勢進行怎樣的前瞻性定價呢?

參加《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經濟預測調查的經濟學家們提交的問卷結果顯示,二季度實際GDP增速可能正在觸及或者是很接近于年內的底部6.3%,此后中國經濟將會繼續夯實這一年內的底部,甚至可能在下半年錄得小幅的反彈。通貨膨脹方面,CPI上行壓力在二季度陡然增加,但不會失控,高點也未必會突破3%。因此,雖然看似由于食品價格上升以及由于貿易摩擦導致進口成本上升,但2019年通脹并不會失控。

進一步看,二季度正是中國經濟在增長、通脹、匯率、中美經貿關系等多個方面同時承壓的時期,A股市場的調整正在越來越充分地反映這一預期。由此也可以看出,投資者對經濟基本面的反應越來越敏感,金融市場對經濟基本面的指向性也越來越強。

前瞻性地看,金融市場提前對經濟基本面以及中美經貿關系的不確定性做出反應之后,也將會對之后的經濟觸底反彈做出反應,投資者在短期內不必過于悲觀。而且,3月因春節錯位產生的偏高的經濟數據使得投資者一度產生了貨幣緊縮的預期,但是在外部環境惡化以及4月數據印證經濟還在下行的情況下,貨幣政策不太可能會收緊,市場對這一方面的預期可能會稍有修正。李克強總理以及人民銀行、統計局等相關部委的負責人也在近期紛紛指出通過逆周期調控繼續穩增長、穩就業的必要性。

更值得一提的是,在監管部門大力對外開放A股市場、推動市場法制化進程、保護中小投資者的工作不斷完善的背景下,A股市場也將繼續向經濟與企業基本面回歸,向合理價值回歸,在中長期反映出中國經濟的韌性,實現投融資的應有功能。近期,深交所一次性發布7家上市公司退市以及部分上市公司因財務造假嫌疑受到交易所質詢是一個強烈的資本市場改革取得突破性進展的信號,這有助于建立市場雙向激勵機制,并促進A股市場優質公司的價值發現。

二季度增長與通脹雙雙承壓

在4月份,無論是進出口還是投資、消費、工業生產、社會融資數據,全部都呈現出疲態,這顯示出一季度的數據受到臨時性因素的干擾,主要包括2019年春節錯位降低了對工業生產的干擾,以及企業為了獲得減稅抵扣而在減稅實施前加大力度生產,因此并不能反映當前中國經濟面臨的困難。在4月各項數據當中,尤其值得注意的是對經濟起到主要貢獻的消費,在通脹水平回升后以及經過節假日季節性調整,名義增速也才和上月持平,意味著實際增速還在下降,經濟形勢不容樂觀。

根據參加《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經濟預測調查的經濟學家們提交的問卷結果顯示(表1,表2),中國經濟在二季度已經十分接近年內底部。經濟學家們對二季度實際GDP增速的預測為6.3%,全年增速預測為6.4%。基于上述預測結果,并考慮到一季度GDP實際增速為6.4%,那么,二季度中國經濟已經十分接近于觸及年內低點,下半年經濟有望出現邊際改善,實際GDP增速將企穩反彈。

在通脹形勢方面,參加“遠見杯”的經濟學家們對二季度CPI的預測中值為2.6%,對全年CPI的預測中值為2.4%。由此來看,CPI在年內可能呈現前高后低的運行態勢,而考慮到4月CPI為2.5%,5月、6月的CPI同比增速有可能加快上行。與此同時,由于PPI仍存在繼續下行的可能,因此GDP平減指數或是綜合CPI、PPI的通脹水平在二季度有望和一季度基本持平。

興業證券首席經濟學家王涵指出,雖然消費的重要性在上升,但是當前消費對 GDP 的拉動作用正在放緩,汽車、地產相關消費放緩是重要的拖累。從限額以上商品零售占比來看,2018年年底數據指向汽車消費、地產相關消費分別占比 30%、10%左右。一方面,從汽車市場來看,隨著 1.6L及以下排量的乘用車購置稅優惠政策在 2017年年底結束,2018年汽車銷售增速明顯放緩,自 2018年7月以來同比增速持續為負。而從地產市場來看,2018年地產銷售面積明顯放緩,與地產相關的包括家具、裝潢等商品零售銷售也有所回落。從宏觀經濟的原因來看,王涵認為,就業及收入因素或一定程度影響消費意愿的提升。

從外需方面來看,招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為,2019年以來,無論是中國對美國的出口增速,還是美國從中國的進口增速,相對于整體出口和進口形勢而言都明顯更加低迷,顯示中美關系造成的政策調整對中國出口造成了一定負面影響。以美國公布的數據為例,2019年一季度,美國總進口增速為-0.1%,而從中國進口增速為-13.9%。若假設美國從中國進口原本應在美國進口中保持穩定比例,則中美問題對2019年一季度的出口增速造成了3.3%的拖累。

不過,謝亞軒同時指出,兩個因素可能使得外貿數據夸大了中美貿易沖突的影響,第一,部分出口可能通過轉口的形式來規避關稅,因而體現在中國對其他國家/地區的出口中。第二,考慮到在2018年企業存在搶出口行為,這也可能加劇了一季度中國對美國出口的下滑。此外,從國別結構看,也看到了一些貿易轉移的線索,在美國的主要進口國家/地區中,在從中國進口較為低迷的同時,從越南、中國臺灣、荷蘭、法國、印度等的進口大幅增長。因此,外部壓力通過貿易渠道對中國經濟造成的實際影響可能低于此前的預期。

在工業增加值指標方面,經濟學家們對二季度的預測中值為6.2%,對全年的預測中值為6%,這意味著生產端將繼續放緩,并且有可能相比于需求端的放緩更加明顯。近期,國務院再度強調要將穩就業放在更加突出的位置上,隨著工業生產活動的降溫以及畢業季來臨,就業壓力增加有可能促使政府在GDP增速企穩的情況下仍然會采取更有力度、更有針對性的刺激措施。

國務院總理李克強5月13日對全國就業創業工作暨普通高等學校畢業生就業創業工作電視電話會議做出批示指出,要把穩定和擴大就業放在更突出位置,確保完成全年就業目標任務,促進經濟增長和就業增加良性循環;守住不發生大規模失業的底線;勞務輸入省份要盡可能把失業人員留在當地,防止出現大規模返鄉潮。

綜合經濟學家們對實際GDP增速和CPI增速、PPI增速運行的預期情況來看,二季度名義GDP增速可能與一季度相近,如果政府關于社融存量增速與M2增速要與名義GDP增速相匹配的要求繼續成立的話,那么,社融以及M2增速也理應相比于4月份這一罕見的低水平穩中有升。

中美貿易的持久戰

美國將2000億美元中國輸美產品的關稅稅率從之前的10%提高至25%。

穆迪亞太區首席信用總監Micheal Tayler認為,關稅的上調可能導致風險資產重新定價、融資環境收緊及經濟增速放緩。此外,貿易緊張局勢可能導致全球貿易框架進一步解體,削弱過去幾十年支撐全球增長,特別是亞洲經濟增長的基于規則的貿易體系。

Micheal Tayler指出,雖然中美兩國將最終達成貿易協議,但貿易談判徹底破裂的風險確實已經增大。對于中國而言,在經濟增長放緩的背景下,美方提高關稅稅率將對中國出口造成重大負面影響。即便中國政府進一步實施寬松政策也僅能緩解部分影響。不確定性的加大和企業信心轉弱將影響私營部門投資決策。此外,隨著美國加強對中國先進技術領域的限制,中國高科技部門也可能受到不利影響。

從中美貿易戰一開始的震驚與悲觀情緒蔓延,到近期不懼美國加征關稅的聲音越來越多,似乎國內市場的情緒正從一個極端走向另一個極端。但從和長期看,中國屈服于美國的要求或是對其不屑一顧都不太合理,中美經貿關系與應當做好,邊打邊談判的準備。相應地,資本市場上投資者們也應當從市場短期波動當中平靜下來,過濾掉短期的市場情緒,發現市場真正的價值和風險所在。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為,本輪貿易關系改變同2018年6月不同,市場情緒相對穩定。其一,國內基本面狀況相對好轉,2018年6月中旬花旗中國經濟意外指數在-12左右,而2019年4月底在50附近,社融增速反彈,經濟增長保持韌性;其二,貿易問題轉變為“持久戰”后,市場對其敏感度下降;其三,劉鶴副總理在第十一輪中美磋商談判后的采訪中指出 ,“現在的談判可以說,已經進入很具體的文本階段,所以我們會一條一條、一個文本一個文本不斷地努力;確實像馬拉松賽跑一樣,跑到最后階段是比較艱難的階段,這會兒需要挺住,度過黎明前的黑暗。”這證明貿易談判的前景是“審慎樂觀”的。魯政委指出,雙方談判的焦點在于關稅是否全面取消、具體采購規模以及文本的平衡性。

中金公司宏觀研究組分析中美貿易戰對中國經濟的影響認為,考慮中國出口中的國內增加值占83%左右,如果2500億美元出口下降20%-30%,大約直接影響名義GDP0.3-0.5個百分點;如果全部對美出口商品下降20%-30%,大約直接影響名義GDP 0.7-1個百分點。中金公司指出,關稅升級帶來的總的影響還存在較大的不確定性,因為上述估計只考慮出口下降對產出的直接影響,沒有考慮出口部門收縮對投資、就業、消費的影響,資產價格下跌和風險偏好下降通過金融渠道帶來的沖擊,以及中國的政策應對。

匯率再度沖“7”

經濟學家們對二季度人民幣兌美元匯率中間價的預測中位數是6.7%,全年預測中位數是6.6%。利率方面,絕大多數經濟學家們預測人民銀行將不會在2019年調整基準存款利率。

從5月份以來的實際情況看,這一預測貶值的趨勢是正確的,但是貶值的速度被低估了。截至5月15日,USDCNY突破了6.88,離岸市場貶值更甚,USDCNH已經觸及了6.91。這一輪快速的人民幣貶值,是國際貿易摩擦影響貿易順差疊加境內股市調整導致資本金融項下流入減弱導致的正常現象。從客觀上看有助于彌補出口部門在承受更高輸美關稅時遭受的損失,也是市場化形成的匯率結果,投資者對于波動加大的人民幣匯率應當逐步適應。

平安證券首席經濟學家張明認為,導致短期內人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力的主要原因,一是中美雙邊長期利差存在再度縮小的可能性;二是中美貿易摩擦再度加劇將會打壓人民幣兌美元匯率。即使短期內人民幣兌美元將會承壓,但張明依然認為,2019年人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低。

技術上,USDCNH突破200日均線,打開進一步上行空間。然而,考慮到國內基本面保持韌性、貿易談判已進入文本階段,魯政委認為,本輪市場情緒受消息面影響的程度弱于2018年6月。 “由于上調關稅的影響將逐漸被市場消化,美元兌人民幣上行的速率相對可控。后續關注美國財政部匯率觀察半年報中透露的貿易談判訴求,以及對華進口關稅是否繼續升級等。”

與此同時,在人民幣兌美元在5月貶值2.13%的同時,CFETS人民幣匯率指數僅貶值0.88%,因此,人民幣相對于其他貨幣整體上保持穩定。實際上,即便是單獨看人民幣兌美元的貶值幅度,相比于其他主要國際貨幣的波動幅度而言也是比較小的。

宏觀政策如何求穩?

政府曾經多次提出“宏觀政策要穩”,那么,在目前外部形勢不容樂觀且國內經濟下行壓力仍未消除的背景下,宏觀調控政策如何顯示其穩定性呢?

中信證券首席經濟學家諸建芳認為,逆周期調節對2019年中國經濟至為關鍵,2018年年末以來的宏觀政策特點可以看作是貨幣政策的“集中釋放期”和財政政策的“初步顯現期”,而下半年則將是財政政策的“加力期”和貨幣政策“充分配合期”。

中金公司首席經濟學家梁紅認為,如果美國對中國其余3000多億美元商品加征關稅,中國可能會加大穩增長政策力度。考慮關稅升級會導致貿易條件惡化、影響外匯市場預期,給人民幣匯率帶來貶值壓力,對沖關稅上升的政策首選仍然是通過減稅和降低社保費率來提升企業盈利能力。其次是增加財政支出,支持消費和投資。貨幣政策繼續實施定向寬松,并保持流動性合理充裕。對外削減同其他貿易伙伴之間的雙邊關稅也有助于穩定外需和全球經濟增長動能。

華泰證券首席宏觀分析師李超認為,若中美貿易關系持續惡化,美國對中國剩余輸美商品加征25%關稅,預計將會導致中國GDP增速下降1.9個百分點。在應對外部環境的不確定壓力方面,中國可以通過供給側結構性改革的辦法穩定總需求,運用利率市場化降低社會融資成本,通過基建補短板,適度調整一二線城市地產政策滿足剛需,綜合來看,李超預計中國能夠有效對沖外需對GDP的拖累。

股市經歷壓力測試

在A股市場調整的同時,債券市場形成了一波小牛市。10年期國債收益率從4月中旬以來下跌15BP至3.27%,流動性重新寬松,避險情緒升溫以及對經濟增長減速的預期推動了債券走強。

謝亞軒指出,接下來金融市場最悲觀的情形是外部壓力疊加國內通脹壓力,國內政策空間受限,那么,未來可能會出現類滯漲的情形。若通脹壓力可控,國內政策將暫停收斂,那么,市場的流動性環境將相應改善,股債均有機會。

此外,謝亞軒認為有一種可能性:市場沿著之前的趨勢運行但幅度有所收窄。自2018年6月起,中國經濟和市場已經經歷了較長市場的壓力測試,而且中國可以通過轉口貿易等方式一定程度緩解外部壓力的沖擊,再考慮到外部壓力對國內經濟和市場情緒邊際沖擊力度的下降,那么,從2018年下半年的市場表現看,外部壓力影響力確實也在下降。因此,政策不會太快調整,市場行情的演繹還是沿著之前的邏輯。

對于股票投資者來說,4月末公布的3月規模以上工業企業利潤增速回升是一個意外的驚喜。然而正如前述其他宏觀數據受到臨時性因素影響一樣,工業企業利潤數據也是虛高的,剔除影響后,即將在5月下旬公布的4月份規模以上工業企業利潤增速可能也會隨著其他經濟數據一同回落。因此,強周期性、在行業內又缺少定價權的上市公司半年度業績可能依然會面臨壓力,這是宏觀層面股市投資者面臨的風險之一。而對于A股優質上市公司來說,在行業需求存量博弈時代進一步通過競爭提升市場占有率、提升定價權,在資本市場上通過雙向激勵機制提升價值認可度,意味著市場機會還將存在。

就短期來看,當前金融市場格外關注后續的金融數據,尤其是社融增速,因為這不僅關系到對實體經濟的融資支持,還關系到金融市場的流動性水平。4月社融新增1.36萬億元,同比少增4161億元,低于市場預期。重陽投資認為,接下來的社融數據有望維持2019年以來的回升態勢。一方面,2019年以來,企業和居民部門信貸需求有所恢復。另一方面,信貸條件具有較強的逆周期調節特征,在外部環境再次惡化的背景下,信貸和社融對實體經濟的支持力度可能加大。

對于債券投資者來說,經濟繼續下行和流動性寬松或許將會繼續推升債券小牛市,當然,根據過去兩年的經驗教訓,債券小牛市的前提是投資者不過分加杠桿造成市場結構扭曲,沖擊金融穩定。根據本刊記者的調查,經濟學家們對10年期國債收益率二季度低點的預測中值為3.25%,對10年期國債收益率2019年全年的低點預測中值為3.06%。

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