股市法則 長線大錢勝
2019年4月30日 15:31

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顛覆股市偏見:更專業的團隊、更低頻的交易,大型公募基金以及QFII等長線大錢最終勝出。 ?

海通證券? 荀玉根/文

美股歷史數據顯示,主動管理型基金及高校基金中規模越大收益率越高,長周期看股市大幅跑贏債券且波動小,近幾年主動管理型基金普遍跑輸指數。

A股歷史數據亦是如此,機構投資者普遍跑贏指數,公募基金中規模越大收益越高,以QFII為代表的偏長線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。

那么,為何長線大錢最終勝出呢?這是因為資產規模大會聘請更專業團隊,長線資金交易更低頻,收益反而更高。

美股生態:大規模基金業績更優、普遍難贏指數

鑒于美股歷史更長,我們先研究美國主動管理型基金規模與收益率關系,統計美國2009年至今開放式基金的過去10年基金平均復權單位凈值增長率,發現2009-2018年1億元規模以下的基金十年平均復權單位凈值增長率為 10.48%,隨著基金規模提升收益率也在不斷增長,1億-5億元、5億-10億元、10億-50億元、50億元以上規模基金的十年基金平均復權單位凈值增長率分別為11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。

基金規模和回報正相關的結果是美股贏家通吃,更高的收益率加深投資者認同,引致新資金流入,形成良性循環,最終推升公募基金行業集中度,美國最大10家基金公司資產管理規模集中度從2000年的44%提升至 2012 年 53%。

美國高校基金的收益率揭示了,基金規模更大投資收益更高。目前,美國有800多所公立和私立大學在管理自己的基金會投資,這些高校基金會的規模從數千萬美元到數十億美元不等。其中,基金會規模最大的高校是哈佛大學(近幾年的基金會規模在300億美元左右)、耶魯大學(200億美元)以及普林斯頓大學和斯坦福大學(超過150億美元),這些資產的投資每年都給美國高校創造了重要的收入。

《21世紀資本論》就美國高校基金收益率進行了研究,發現基金管理資產規模越大,收益越高(表1)。850所高校中基金會資產管理規模在1億美元以下的有498所高校,1980-2010年的年均實際收益率(剔除通脹以及管理成本&財務費用)6.2 %,這一投資收益率實際上相當不錯,并高于同期全部私人財富的平均收益率。

而資產規模越大,投資收益率就越高。資產在1億-5億美元的226所高校基金會同期年均收益率7.1%、資產在5億-10億美元的66所高校基金會同期年均收益率7.8%、資產在10億美元以上的60所高校基金會同期年均收益率8.8%,而金字塔塔尖的三所高校(哈佛、耶魯和普林斯頓)在1980-2010年竟高達10.2%。

更有意思的是,從投資收益率年度波動性來看,資產規模大的高校的波動性并不比資產規模較小的高校大,哈佛和耶魯各年的投資收益率會圍繞著平均值波動,但波動幅度并不顯著高于資產管理規模較小的高校,但如果求得幾年的收益率的平均值,就會發現資產規模較大的高校的收益率會系統性地高于資產規模較小的高校,而且兩類投資收益率的差距從長期看是相對穩定的。

前面我們統計發現,美股主動管理型基金規模越大更易勝出,那從時間視角看,長期持有股票資產是否也能獲得不錯的收益?

我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較各類資產的風險收益比。根據《股市長線法寶》,分析1802年以來持有期間在1-30年的美國股票、長期國債、短期國債實際收益率數據,從標準差來看,持有期為10年的股票、長期國債、短期國債實際收益率標準差分別為0.045、0.040、0.035,股票風險略高于債券,而當持有期拉長到20年時標準差分別為0.025、0.030、0.025,股票風險已經低于債券。

從持有期最低收益率來看,當持有期限為5年時,股票、長期國債、短期國債的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%,股票略差于債券,當持有期限為10年時最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%,股票開始略優于債券,而當持有期限拉長至20年時最低實際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%,股票的最低收益不僅高于債券,而且是正值,即股票在長期不僅能跑贏債券,而且能跑贏通脹。

20世紀末期,美國股票市場機構投資者占比已經提升至 65%,市場定價效率大幅提升的背景下,被動化投資趨勢快速興起。截至2017年年底,美國指數基金規模達6.7萬億美元,指數共同基金和指數ETF共計占到長期投資基金凈資產的35%,而2007年年底,該比重僅為15%。

統計美國1990年至今每年股票型對沖基金和標普500(代表被動型指數基金)考慮股息再投資的收益率,發現1990-2017年這28年中,對沖基金跑贏被動型指數基金的概率為42.9%。其中,1990-2007年間對沖基金跑贏被動型指數基金的概率為61.1%,而2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數基金的概率僅為10%,即近年來主動型股票基金幾乎無法戰勝指數。究其原因,主要是近年來美國機構投資者占比快速上升,市場更加有效,導致超額收益的獲取更加困難。

A股生態:長線大錢更易勝出

美股市場研究發現,大基金業績更優,而多數印象中A股中小基金更易操作,收益率更高,我們對A股基金規模與收益率的研究發現,與美股結論相同:大規模基金反而更易勝出。我們選擇2010-2018年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本,統計不同規模區間內基金平均的年均單位凈值復合增長率。

2010-2018年,年均規模50億元以上基金(47只)年化收益率5.19%,年均規模10億-50億元基金(316只)年化收益率3.45%,年均規模5億-10億元基金(112只)年化收益率 1.13%,年均規模1億-5億元基金(245只)年化收益率-3.19%,年均規模1億元以下基金(110只)年化收益率-12.02%。

數據顯示,A股基金規模和回報正相關的結論同樣成立。與美股類似,更高的收益率加深投資者認同,引致新資金流入,最終推升了行業集中度。統計2010-2018每年總資產凈值(剔除貨幣市場型基金)前十的基金公司占比,發現基金市占率從 2014年的43.1%升至2018年的44.8%。

A股機構投資大概率跑贏指數,長線投資更易勝出。

根據考核期限我們將A股機構投資者分為短期、長期兩類,短期投資者以公募基金最為典型,考核期限普遍為1年,長線投資者包括社保、保險、QFII以及陸港通基金,考慮到數據完整性,我們以QFII作為長線機構投資者代表與公募短期投資者進行對比。

其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本,數據來自《公募基金20年贏在哪里?》,QFII選取歷年年報重倉股(按流通市值)TOP30,計算該年個股年度漲跌幅,并按持倉占比加權,估算 QFII股票投資收益率。

其中,偏股混合型基金2004-2017年復合年化投資收益率15.8%,同期滬深300為13.6%,2004-2017年跑贏滬深300概率64.3%。QFII在2004-2017年估算復合年化股票投資收益率15.9%,同期滬深300年化收益率13.6%,2004-2017年跑贏滬深300概率78.6%。

公募基金與QFII的對比證明兩點:第一,A股機構投資者更易跑贏指數;第二,A股長線投資者更易勝出。

為何長線大錢更易勝出?

更大規模機構收益更高:聘請更專業的投資團隊,平均費率隨規模增大降低。以美國高校基金為例,高度專業化的投資隊伍是大學捐贈基金有效管理和成功運作的關鍵。

《美國一流大學捐贈基金管理的特征》一文中指出,美國捐贈基金排名前1至10的院校中,投資委員會成員平均人數是8.9人,其中平均有4人是投資專業人士,平均有2.5人有另類資產投資的經驗,頂級院校另類資產投資經驗的平均人數高達5.5人。

具體來說,哈佛大學每年要在其資產管理上花費1億美元,用來運營一支頂尖的投資經理隊伍,由于哈佛大學的基金會規模龐大(大約300億美元),因此每年1億美元的管理費僅僅相當于其資產規模的0.3%,而小規模基金的高校無力承擔高昂的資產管理費。因此獲得較大規模捐贈基金的大學可獲得較高投資收益。

另一方面,基金費用中的行政管理費服從規模經濟,這個費用率隨著資產規模的增加而降低。平均成本在整個基金資產范圍呈現遞減趨勢。

同理,A股市場呈現出相似的規律。A股股票型基金的平均費率隨著基金規模增大而降低,當基金規模增大到5億元以上時,平均費率穩定在1.75%左右。

長線投資者交易低頻,收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強調每個人投資機會有限,深思熟慮的投資收益更高。而機構投資者資金量大、持股時間長,擁有信息、研究分析優勢以及科學完善的決策、風險監控體制優勢,更注重投資的安全性和長期利益,換手率低、傾向長線持有。

研究A股機構重倉股持股特征,截至2018年三季度,QFII偏好低估值的個股,對PE(TTM)小于15倍的股票持股市值占比為49%,而主動偏股型公募基金僅30%,對低估值個股的持倉占比最低;盈利特征上, QFII相對偏愛盈利穩健的個股,持股組合中ROE(TTM)在10%-30%區間的股票持股市值占比為82%,相比之下,主動偏股型公募基金該比例僅為74%,相對更偏好高收益高風險成長性個股。

此外,上交所2015年發布《大力推動機構投資者參與上市公司治理》,其中披露了2013年各類投資者持股期限與換手率,QFII持股期限92天,換手率101.4%,偏股型基金持股期限94.7天,換手率128.2%。偏股型基金換手率最高,持倉歷史方差較大,高收益率同時也伴隨波動風險。

A股主動管理型基金跑贏指數,與投資者結構有關。我們前面統計了美國1990-2017年這 28年中,對沖基金跑贏被動型指數基金的概率為 42.9%。其中2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數基金的概率僅10%,即近年來主動型股票基金幾乎無法戰勝指數。而A股相反,偏股混合型基金2004-2017年復合年化投資收益率15.8%,同期滬深300為 13.6%。

A股與美股主動管理基金表現差異源于兩地投資者結構差異,2018年三季度,美國機構投資者持股市值占比 92.96%、個人投資者僅為 3.81%。而A股中散戶占比較高,截至2018年三季度,A股個人持股占全部A股自由流通市值的 51.8%,機構僅為48.2%。一般機構投資者占比越高,市場有效性更強,錯誤定價概率更小,從而使得主動管理更難超越指數,而A股由于散戶占比較大,公募基金更容易超越市場。

建議培育長線大規模機構投資者,銀行資管子公司、養老目標基金設置更長期限產品,公募基金改革考核辦法。

2月27日,中國證監會主席易會滿出席國新辦的新聞發布會時強調發揮資本市場資產定價的作用,拓展融資渠道,完善交易制度等資本市場基礎制度,打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸,吸引更多中長期資金入市。

我們認為,長線資金的引入有利于提高資源配置效率、引導A股從交易型走向配置型市場。美國擁有全球最發達、最成熟的資本市場,一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業;另一方面以 401(K)為代表的美國養老金制度推動了美國機構投資者的發展壯大,其資金性質的長期性、規模性和規范性也推動了資本市場的穩定健康發展。

對比中國發行制度的改革旨在將優質企業留在A股,從而吸引更多資金配置A股。另一方面,政策也在為資金進入股市做制度安排,2018年,證監會正式發布《養老目標證券投資基金指引(試行)》,支持公募基金行業通過養老目標基金服務于個人投資者進行養老投資,這就類似美國 401(K)。

截至2019年3月30日,證監會公布已有17家基金公司的19只養老目標基金成立,其中目標日期型基金11只,目標風險型基金8只,發行總份額約68億元。

此外,銀行資管子公司也是未來潛在長線投資者之一。2018年12月,銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法》,允許商業銀行設立全資理財非銀機構,明確子公司公募產品可投資股市。銀行資管子公司應憑借自身強大背景,有能力設置更長期限產品吸納散戶資金,長線布局股市。

對于目前A股公募基金多數考核期限是一年,這給不少基金管理人帶來很大壓力。借鑒美國注重長期績效的經驗:美國前十大主動管理基金公司的年換手率均不高,對于認定為具有長期增長潛力的投資標的持有較長期限,而這與長期業績考核機制的建立密不可分,可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵長期、價值投資有利于基金經理更好地選擇一些中長期的標的,避免為短期收益承受更大風險。

參考海外資本市場發展經驗,美國、韓國股市在由交易型轉向配置型后,隨著機構投資者(含外資)占比上升,股市波動率明顯下降,未來隨著中國機構投資者的不斷發展壯大、養老金入市的進程加快,以及A股擴大對外開放,機構資金有望成為未來A股增量資金的主要來源,機構投資者主導的市場將會更平穩,股市從交易型走向配置型市場。

作者為2018年度賣方分析師水晶球獎策略研究第一名

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