A股上行周期
2019年3月1日 10:54

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股市成為國家重要核心競爭力組成部分,五年一遇的政策周期來臨,A股將開啟一輪新的上行周期。

本刊特約作者?周?述/文

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似乎一夜之間,A股又回到4年前的牛市盛況。

2月25日,A股放量大漲,臨近收盤,滬深兩市成交額突破萬億元大關。當日收盤,上證綜指收于2961.28,漲幅5.60%,深證成指收于9134.57,漲幅5.59%,創業板收于1536.37,漲幅5.50%,兩市成交額10405.8億元。

上證綜指日漲幅為A股2015年7月以來的最大單日漲幅,而A股上一次日成交破萬億元也要追溯到2015年11月27日,當時市場剛從異常波動中恢復,當日兩市成交11388億元。此后便一路走熊。

時隔789個交易日之后,A股市場重現激昂情緒。

政策吹響了牛市的號角。2月22日,中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行了集體學習會議,中共中央總書記習近平首先指出金融業的三個重要地位,即是國家重要的核心競爭力、國家安全的重要組成部分以及經濟社會發展中重要的基礎性制度。

在完善金融服務實體經濟方面,將通過供給側結構性改革推動金融體系建設,會議提出“要適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢,推動金融服務結構和質量來一個轉變”。從服務新經濟的角度,權益市場天然更適應創新、創造、創意的大趨勢,因而更可能成為融資結構優化和金融供給側結構性改革的受益者。而防范金融風險方面,將推進金融基礎設施建設,推進關鍵信息基礎設施國產化。此外,會議還強調要落實金融改革開放,研究推進新的改革開放舉措,以提高金融業的全球競爭力。

從中央經濟工作會議上的“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”,到政治局會議上“深化金融供給側結構性改革”、“增強金融服務實體經濟能力”,資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度。中國金融發展將就此進入春天,資本市場也將就此進入春天。

機構認為,金融供給側改革在推動金融業高質量發展,更好地服務人民生活的過程當中,必然也會伴隨著居民資產配置由房地產為主體轉向以金融資產為主體,其中尤以權益類資產配置為方向,資本市場大有可為。

招商證券表示,股票市場是資本市場的重要組成部分,歷來受到國家的重視。國家對資本市場的支持也呈現周期性規律,每隔五年,資本市場就被提到重要的位置,從國務院層面發布重要的支持資本市場的文件。與此同時,也會開啟一個新的市場。

從多層次資本市場建設的角度看,2004年的中小板、2009年的創業板,再到2014年滬股通開通。而當前,五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。相關部門陸續出臺了各種支持資本市場的政策,2019年科創板將要推出,中小企業、民營企業的融資再設一平臺,多層次資本市場將進一步完善。招商證券認為,在這樣五年一遇的資本市場政策周期來臨之時,A股會從2019年開啟一輪新的上行周期。

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核心競爭力

2月22日下午,中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。習近平總書記在主持學習時強調,要深化對國際國內金融形勢的認識,正確把握金融本質,深化金融供給側結構性改革,平衡好穩增長和防風險的關系,精準有效處置重點領域風險,深化金融改革開放,增強金融服務實體經濟能力,堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰,推動中國金融業健康發展。

習近平總書記指出,金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。

金融要為實體經濟服務,滿足經濟社會發展和人民群眾需要。金融活,經濟活;金融穩,經濟穩。經濟興,金融興;經濟強,金融強。經濟是肌體,金融是血脈,兩者共生共榮。

習近平指出,深化金融供給側結構性改革必須貫徹落實新發展理念,強化金融服務功能,找準金融服務重點,以服務實體經濟、服務人民生活為本。要以金融體系結構調整優化為重點,優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系,為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。

防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險,是金融工作的根本性任務。要加快金融市場基礎設施建設,穩步推進金融業關鍵信息基礎設施國產化。

習近平總書記強調,要把金融改革開放任務落實到位,同時根據國際經濟金融發展形勢變化和中國發展戰略需要,研究推進新的改革開放舉措。要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。要提高金融業全球競爭能力,擴大金融高水平雙向開放,提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力,提高參與國際金融治理能力。可以說,全面深化改革決定著資本市場功效的發揮,而完善的資本市場將加速改革紅利的釋放。

國盛證券表示,本次會議是十八大以來的56次政治局集體學習中第2次以金融為主題(第1次是2017年4月25日就維護國家金融安全舉行了集體學習,下稱“4·25會議”),也是十八大以來的第三次以金融為主題的政治局級別以上會議(即加上2017年7月14-15日舉行的第五次全國金融工作會議,下稱“第五次會議”),再次凸顯了金融的國家戰略地位,本次會議的看點有以下幾個。

第一,會議延續了4·25會議和第五次會議的說法,強調“金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分”,再考慮到2018年中央經濟工作會議提出的“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”,可以說,金融的地位已被拔到了很高很高。

本次會議還首次提出“雙逆周期”,即,要“注重在穩增長的基礎上防風險”,要“強化財政政策、貨幣政策的逆周期調節作用”, 表明防風險不會以犧牲經濟增長為代價,穩增長仍是硬要求。

第二,在 4·25會議和第五次會議“金融活,經濟活;金融穩,經濟穩”的基礎上,本次會議新加了“經濟興,金融興;經濟強,金融強”的表述,并新增了“實體經濟健康發展是防范化解風險的基礎,要注重在穩增長的基礎上防風險”的表述,也即本次會議進一步理順了經濟和金融、穩增長和防風險的關系。

換句話說,雖然本次會議仍然強調“堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰;防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險,是金融工作的根本性任務”,但后續會更好地平衡穩增長和防風險的關系,防風險不會以犧牲經濟增長為代價。

此外,本次會議延續了2018年中央經濟工作會議的思路,再次明確“強化財政政策、貨幣政策的逆周期調節作用”。國盛證券認為,中國貨幣已然寬松,后續大概率會降政策利率,但降基準利率難,也很大可能會再降準2-3次;財政政策會更加積極,赤字率有望從2.6%提高至2.8%甚至3%,減稅規模大概率會超萬億元。

第三,本次會議通篇沒見“杠桿”二字,去杠桿的力度和節奏再次放緩。兩年前的4·25會議和第五次會議,政策風向是去杠桿(包括“積極穩妥推進去杠桿”、“控制好杠桿率”等),時至 2018年下半年,去杠桿已經轉為穩杠桿和結構性去杠桿,最新的表述是 2018年中央經濟工作會議提出“要堅持結構性去杠桿的基本思路”。

第四,首提金融供給側結構性改革,重點是調整優化金融體系結構。本次會議新聞通稿的標題就是“深化金融供給側結構性改革,增強金融服務實體經濟能力”,這也是第一次在政治局層面出現“金融供給側結構性改革”的字眼。

至于要如何深化金融供給側結構性改革,會議指出“要以金融體系結構調整優化為重點,優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系,為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”。

具體來看,包括要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系,要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,要完善資本市場基礎性制度,要構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系等等。

國盛證券判斷,大金融有望迎來大契機,過去依靠房地產的“賺錢”模式有望轉變為股權等其他要素的模式。

對于如何理解金融供給側改革,天風證券表示,從直觀解釋來說,所謂供給側改革,核心是提高供給的質量,滿足需求的變化。而不僅僅是過剩產能領域的去產能。因此,對應到金融領域的供給側改革,其內涵應當包含兩個方面:一是,提高對中小微企業、科技創新企業的金融供給質量,滿足這些領域的融資需求,也就是發展直接融資。二是,在金融供給過剩的領域繼續去產能,比如杠桿較高的房地產、國企、地方政府等等。

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金融大變局

本次會議上,重申了當前金融業的三大主要目標:深化金融供給側結構性改革,深化金融改革開放,打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰。華泰證券認為,本次三大目標是在宏觀經濟與金融行業的新形勢下提出,具有深刻的現實意義與長遠影響,定調了未來金融業相對長期的發展趨勢。

華泰證券表示,本次會議對于金融業主要有三方面的影響:金融體系結構全面優化、強化金融機構監管合規要求以防范金融風險、貨幣政策和財政政策的逆周期調節有望持續,在規范中健康發展迎來金融行業新格局。

對于銀行業而言,華泰證券認為行業將迎來差異化發展,監管協調性有望增強。

服務實體經濟、深化改革開放有利于銀行業的健康發展。在構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系過程中,區域性銀行有望迎來差異化發展空間。全方位、多層次金融支持服務體系的構建實際上是支持直接融資大發展,銀行資管有望在直接融資市場中發揮重要作用。

區域性銀行有望迎來差異化發展機遇。本次會議提出構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系,開發個性化、差異化、定制化金融產品,增加中小金融機構數量和業務比重。區域性銀行曾經歷過無序擴張期,其與大中型銀行的同質化競爭造成了金融資源的浪費,也使得小微企業的融資需求難以得到滿足。

近年來,監管層引導區域性銀行逐漸回歸業務本源,如2019年1月出臺的《關于推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》對農商行提出了服務本地、支農支小等要求。區域性銀行的差異化經營有利于資產的合理配置,有利于減少競爭、增強定價能力,降低無序擴張可能引發的風險,區域性銀行迎來發展機遇。

銀行理財業務有望在直接融資市場發揮重要作用。全方位、多層次金融支持服務體系由風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等構成。目前,中國社會融資規模中,銀行信貸(人民幣貸款+外幣貸款)的占比過高,2019 年1月末達68%,而直接融資(企業債券+非金融企業境內股票融資+地方政府專項債券)占比僅17%。本次會議提出構建多層次的金融體系,直接融資有望得到大發展。理財子公司為銀行參與直接融資市場的重要渠道,五大行理財子公司均已獲批。理財業務隨多層次金融體系的發展有望夯實銀行中間業務收入。

金融業綜合統計體系可增強監管施策的針對性。金融業綜合統計是金融監管領域的重點工作之一,之前,習近平總書記亦多次強調。2018年4月9日,國務院辦公廳正式印發《國務院辦公廳關于全面推進金融業綜合統計工作的意見》,意在建立統一的金融業綜合統計和運行機制,完善標準體系,建設國家金融基礎數據庫,建成覆蓋全金融行業綜合統計體系。金融業綜合統計的推進,對于金融子行業打破信息壁壘、減少監管套利、加強穿透式監管具有重要意義。金融業綜合統計是金融基礎設施的重要組成部分,有助于真正提升金融風險防控能力,加強政策實施的效率和針對性。

加強銀行合規責任,助行業健康發展。防范金融風險、深化金融改革開放是當前金融業的三大目標之二,兩者都要求包括銀行業在內的金融機構加強合規責任。關于防范金融風險,本次會議明確加強金融機構監督管理,并完善金融從業人員、機構、市場等的制度體系。關于深化金融改革開放,題中之意也是金融機構強化合規責任,并規范金融運行。本次會議中提出“加強監管協調,堅持宏觀審慎管理和微觀行為監管兩手抓、兩手都硬、兩手協調配合;加強基層金融監管力量,強化地方監管責任,建立監管問責制”等;包括銀行業在內的金融機構微觀行為的合規重要性進一步提升;上市銀行具備較為完善的內部風險控制與管理體系,合規責任進一步提升也有助于行業健康、規范、可持續經營。

對于證券業,華泰證券認為,本次會議將引導資本市場改革跨越,推動券商改善與發展。

金融體系結構優化調整,直接融資發展勢在必行,券商既是推動者也是受益者。調整優化融資結構有望引導推動直接融資發展。

當前,中國直接融資的占比仍然偏低,直接融資在國民經濟中應有作用尚未充分發揮。截至2019 年1月末,社融存量中直接融資占比僅17%。經濟與產業結構的轉型升級亟須多元金融提供支持,未來大力發展直接融資勢在必行,需要證券公司發揮好關鍵作用。

近期,推動直接融資發展的政策也已陸續出臺,設立科創板并試點注冊制、持續推動IPO常態化、深化并購重組市場化改革、邊際放寬再融資規定等政策措施相繼推出。券商作為直接融資的推動者,將通過股權、債券、并購重組等多維度方式推動直接融資發展,同時也有望實現業務邊界拓寬。

多層次資本市場建設完善,為行業發展提供良性土壤。構建全方位、多層次金融支持服務體系,將通過市場體系完善服務多樣化投融資需要,提升金融服務實體經濟能力。證券公司是多層次資本市場的建設者和參與者。近期,設立科創板和試點注冊制引領的資本市場增量改革,需要通過券商落到實處。同時,科創板和注冊制試點推動多層次、高效、穩健、市場化的資本市場體系完善,為券商發展提供良性發展土壤。

交易監管持續優化將激發市場深層活力,奠定券商業績向上基礎。本次會議提出把好市場入口和市場出口兩道關,加強對交易的全程監管。交易監管持續優化有望激發市場深層活力。

近期,設立印花稅相機調整機制、放開交易信息系統外部接入等優化交易監管的政策已陸續出臺,未來相應配套政策仍有望陸續落地。政策改善將減少交易阻力,增強市場流動性,從而優化券商經營環境,驅動券商業績向上改善。

深化金融改革開放有望加快行業對外開放步伐,呼喚“國家隊”投行引領高階競爭。在金融改革開放任務落實到位和新的改革開放舉措研究推進的背景下,未來證券行業對外開放步伐有望加快。近年來,監管大力支持證券公司等金融機構全面開放,相關配套政策已陸續出臺。未來證券公司外商投資股權比例限制或將逐步取消。對外開放深化對行業發展具有重要意義。行業層面有望引入先進的業務、技術及管理,推動證券公司向國際化投行靠攏;微觀層面可能造成個體競爭加劇,需要打造世界一流的“國家隊”投行引領高階競爭,推動行業創新與差異化發展。

金融供給側改革下行業將加快優勝劣汰,有望優化行業格局。深化金融行業供給側改革與監管“扶優限劣”的思路一脈相承。監管引導下券商行業優勝劣汰有望加快,同時行業格局也有望進一步優化。優質券商布局均衡,將發揮綜合實力鞏固優勢地位,逐步發展成為多元化業務齊全的全能型投行。部分擁有股東資源、特色業務等優勢的中小券商,或將探索特色化、專業化的精品券商之路。

對于保險業,華泰證券認為將繼續回歸業務本源,深化對外開放。

保險業過往經歷了年金險、萬能險為主的快速擴張,近幾年,隨著居民保障意識的提升,對保障型業務需求持續抬升,2018年健康險增速達到30%以上,相應的,萬能險和投資連結險保費增速繼續下滑,在年金險銷售壓力較大的環境下,業務結構持續改善,健康險在人身險中占比達到20%,較8年前提升近14個百分點。在監管層“保險姓保”的推進下,大型險企積極轉型,更加專注價值增長,始終堅持“回歸本源”的初心,符合“把握金融本質”的精神要求。

加強服務實體經濟,重點支持優秀困難民企。2018年以來,銀保監會大力推進保險資金設立紓困基金,據銀保監會披露,截至2019年1月25日,保險業紓困基金專項產品規模合計為1160億元,其中已有5 單產品成功落地,完成投資約22億元。華泰證券預計未來一段時間,將會有更多的專項產品投資落地,將有效提振市場信心。中辦、國辦前幾日提出取消險資開展財務性股權投資行業范圍限制,規范實施戰略性股權投資,保險投資端擴容加速推進,優秀企業短期資金流動性緊缺的問題有望逐步得到緩解,服務實體經濟的力度持續加碼。

保險業對外開放正加速推進,計劃逐步放寬外資持股比例限制,將外資人身險公司外方股比放寬至51%,3年后不再設限,此外對外資設立機構條件逐步簡化,大型險企在競爭環境中有望提升全球競爭力,提高其管理能力與防控風險能力。日前,國務院印發的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》提出要推動大灣區內保險等金融產品跨境交易,建立資金和產品互通機制。華泰證券認為將境外優秀的業務模式引入境內,同時開放境內保險市場,將有效激發市場活力,利于險企的良性發展與客戶體驗的提升,未來也有望推動國內大型險企逐步參與國際金融治理,實現業務的全球布局,提升參與度與話語權。

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股市新定位

對于資本市場 “牽一發而動全身”的定位,是在2018年12月中旬召開的中央經濟工作會議上首次提出的,“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善交易制度,引導更多中長期資金進入,推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。”

是次中央經濟工作會議將資本市場地位空前提升,提出資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,A股的大漲大跌易導致連鎖反應,存有系統性風險的隱患,只有將資本市場的穩定健康發展納入到金融系統的大框架中,才能確保金融體系的平穩運行。

廣發證券首席經濟學家沈明高接受記者采訪時表示,資本市場具有牽一發而動全身的作用,明確承認資本市場在資源配置當中的關鍵地位。使資本市場發揮資源配置的作用,就要尊重市場,讓價格信號引導資源配置;如果善用市場機制,就可以有效地化解市場風險,避免政府做市場的交易對手;同樣重要的是讓市場發揮資源配置作用,就要適度容忍市場的波動。

那么,為何資本市場的重要性已經提升到“牽一發而動全身”的級別呢?

天風證券認為,在金融深化改革的過程中,提高實體經濟直接融資比例是增強金融服務實體經濟的一個重要舉措。從國內近兩年情況看,發展直接融資也存在一定的必要性,主要基于對內和對外兩個層面。

對內,人口紅利退潮所帶來的企業轉型升級的剛需,以及去杠桿的大力推進從供需兩個層面對傳統債務融資形成約束,中國急需要探索新的融資渠道來滿足經濟轉型期企業所需的資本金;對外,貿易戰以來美方對中國科技產業的不斷施壓倒逼中國不得不加速戰略新興產業領域的轉型升級,在此大背景下,需發展和拓寬直接融資渠道來完成對新經濟產業的孵化,實現彎道超車。

就內因而言,在改革開放40年以來的快速發展下,中國當前GDP總量已位列全球第二,其中最主要的推動力來自人口和資本。目前中國正處于經濟結構轉型升級的“陣痛期”,面臨增速降檔,但傳統動能已無法提供持續的、足夠的推動力。

人口方面,由于新增勞動力人口逐年下降、用工成本增加、人口老齡化等問題日益凸顯,低成本勞動力優勢難以存續。中國65歲以上人口占比已經達到了國際公認的7%的老齡化標準,作為最大的發展中國家,中國是在“未富”的情況下提前面臨老齡化的問題。另一方面,即使生育政策不斷放開,中國的出生率仍在不斷降低,遠低于維持人口自然迭代所需的2.1的生育率(平均每對夫婦生2.1個孩子)。

與此同時,改革開放以來,中國社會零售總額快速增長,這一定程度上反映了居民消費需求的快速提升,不僅在量上,而且在“質”上。更少的勞動人口,更高的消費需求,意味著在國際分工中,中國傳統的勞動力優勢已在逐漸消失。

債務方面,改革開放以來,中國經濟發展突飛猛進,主要是依靠間接融資,也就是舉債來提供企業再生產所需的資金。在當前的國際比較中,中國的總杠桿率已經位列前茅,其中企業部門杠桿率更是遠高于其他主要經濟體樣本。

杠桿率不斷攀高,意味著通過舉債來刺激經濟增長的老路子走到了死胡同。2016年起,中國大力推進金融及實體部門去杠桿。在這一過程中,為了滿足企業發展所需的資金,資本市場需要開辟一條除傳統信貸等間接融資以外的新的融資渠道。

天風證券表示,在當前去杠桿的大環境下,過去企業所依賴的傳統債務融資模式不再適用,需要加快發展以權益融資為代表的直接融資,從源頭上減少企業對債務融資的依賴:其一,直接融資可以促使企業有效解決債務高杠桿問題,使其輕裝上陣,加大對研發和產能投資的投入;其二,直接融資融得的資金使用期限普遍較長,能夠為企業引入長期資本,支撐企業擴張成長。

外因則是G2格局下,中美不可調和的矛盾。中美在科技領域的角力和競賽,強制性技術轉移、工業補貼、國有企業等競爭中性的問題仍然是雙方的核心矛盾。中美貿易戰以來,美方對中國科技類產業的封鎖、禁運把過去5年、6年中國一直在提的經濟轉型逼到了一個不得不去做的階段。

科技是中國經濟轉型的生命線,在技術封鎖和科技競賽的環境下,全方位的國產化替代是唯一出路,迫在眉睫。這背后需要的是金融的支持,尤其是直接融資。傳統的銀行貸款或債券融資通常強調穩定的現金流,而經濟轉型多涉及包括戰略新興產業在內的風口型行業,其核心資產在于知識產權和人力成本,難以效仿傳統制造型企業通過傳統債務融資渠道獲得所需資金。

就當前發展情況而言,想要進一步加快高新技術產業發展進程,拓展多元化、多層次的直接融資渠道以服務于相關企業的發展壯大是不可或缺的一環!

天風證券表示,上述內因和外因兩個層面決定了中國發展直接融資在宏觀經濟背景方面的必要性,而聚焦到資本市場,進一步發展多元化直接融資渠道也有其不得不執行的必要性。

一方面,A股市場上市門檻過高(尤其是盈利方面),對于許多成長型的中小企業而言,上市難度較大;另一方面,作為多層次資本市場一部分的新三板,由于流動性方面的掣肘,目前在解決中小企業的融資問題上的作用尚未發揮到位。

天風證券認為,科技型中小企業融資難、融資貴的問題主要體現以下幾個方面:科技創新型中小企業通常前期無法保證收入及利潤,同時其規模較小,資信能力較弱,無法通過銀行借款及上市得到融資;現有融資結構中,創投是中小企業的重要融資渠道,而目前,創投的退出渠道有限,輔導標的公司上市耗時較長,創投的利益無法保證,積極性不高;融資過程中,科技企業的技術能力是一個需要考量的指標。但對于技術如何定價,目前尚未形成成熟的體系。

那么,在這種環境下,如何拓展中小企業的直接融資渠道、建立適合的市場制度以保障中小企業利益呢?天風證券的答案是科創板。

首先,天風證券認為科創板的核心定位是以資本給技術定價,基于科創板所探索出的市場化定價模式,將有利于以技術升級為主要依托的企業得到更高質量的發展。長期以來企業的研發成果一直缺乏一個合理定價,尤其是中小企業。目前科創板正在有條不紊地推進過程中,從1月末證監會發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》以及證監會、交易所公布的其他配套規則征求意見稿來看,也體現出“清盈利、重技術、重研發”的原則,以及“以資本給技術定價”的意圖。前者的措施為,推出一套不同于原來三板的上市指標,即“5套市值標準”;后者體現為對社保、養老金等長期資金的重視,在詢價階段給予其更大的話語權。

由此看來,如何基于科創板探索出一套市場化模式,對于解決中國中小企業資產定價問題至關重要,同時也將有利于中國的“新動能”產業的進一步發展升級。天風證券認為,以科創板為代表的資本市場改革,將在人口紅利、資本紅利(杠桿)之后,承擔起提供新的經濟增長動能的重大歷史使命。

天風證券表示,實施注冊制改革,從制度上保障了中小企業的融資效率。本次在提出設立科創板的同時,將討論已久的注冊制付諸實踐。中國的資本市場存量較大,直接在原板塊上“大修”容易牽一發而動全身;而在新的市場板塊進行改革嘗試,則既能推動制度創新又能隔離風險。

另一方面,相比核準制,注冊制對公司的利潤和收入門檻進一步降低而且在上市審批效率上有明顯提高,將資產質量和價值的判斷交給市場的思路,也有利于推進市場化改革。同時,對于創投基金而言,這種上市速度和評估方式也提高了資金周轉效率。

此外,在二級市場交易上也較原板有一定突破,包括漲跌幅、融券交易機制、單筆申報數量等。

最后,實行券商“連帶責任制”,有效保障投資者利益。注冊制實施后,監管層對于上市公司的資格核準相對寬松,但對于信息披露的要求將會提高,這就要求券商要展開詳細的盡職調查,提交真實可靠的報告,以保障投資者利益。而明確券商責任、讓券商承擔上市公司的連帶責任,則有效規范了券商的行為,同時保證了上市公司信息真實有效,進而有效保障了市場中投資者的利益。

天風證券表示,在未來一段時間內,中國將形成以科創板作為發令槍,以券商為重要工具,以資本市場為蓄水池的中小和創新型企業的直接融資格局。

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歷史的韻腳

招商證券表示,科創板有望在2019年推出。近期,相關部門也陸續出臺了各種支持資本市場的政策,五年一個周期,資本市場將再次迎來政策友好期,新的制度進一步引導資本市場走向新時代。

招商證券總結了20年來中國四輪資本市場政策支持周期:第一輪政策支持周期在1999年開啟,政策面著手籌備創業板,“5·19行情”啟動,科技股迎來大牛市;第二輪政策支持周期在2004年開啟,政策面推出中小板,隨后市場反彈30%,奠定了大牛市的基礎;第三輪政策支持周期在2009年開啟,創業板推出,開啟了2010年電子、計算機牛市行情以及2013年創業板、TMT牛市行情;第四輪政策支持周期在2014年開啟,政策面推出滬股通,迎來了2015年的大牛市。

招商證券研究發現,歷次政策發布的核心都是要解決當時面臨的一些問題,問題的本因都在于資本市場制度建設不到位導致股權融資渠道不通暢,但歷次資本市場政策周期又有眾多異同。

從政策推出的目的來看,1999年、2004年、2009年都是要設立滿足中小企業融資的板塊,因此,1999年創業板開始籌備但由于多種因素延遲,后來2004年深交所先行設立中小板,而在下一個政策支持周期2009年創業板最終設立,歷次的本質是幫助中小企業融資;而2014年陸股通的推出,是“新國九條”、“擴大資本市場開放”的落地舉措。那么,2019年推出科創板的目的,跟1999年、2004年、2009年的目的類似,即幫助中小企業和民企融資。

從政策推出的宏觀經濟環境來看,1999年、2009年、2014年都是宏觀經濟數據下滑、企業盈利壓力較大的時候,因此需要鼓勵企業融資擴大再生產。2019年科創板推出面臨宏觀經濟再次下滑的背景,與上述三輪政策支持周期類似。

從政策推出的技術進步背景來看,1999年處于全球互聯網大發展時代,促成了創業板的籌備工作,后由于納斯達克泡沫破裂擱置,而2009年3G牌照的發放開啟了3G周期,2014年則是4G周期開啟,從而帶來了全面移動互聯的時代,而2019年將要推出科創板是5G周期開啟的創新周期,新產業、模式會持續涌現,為了鼓勵新興企業融資、幫助新興產業發展,科創板的推出恰合時宜。

從政策推出的融資結構背景來看,2004年、2009年、2014年都是發生在信貸增速大幅回升之后,宏觀杠桿率快速提升。而政策時點前后非金融股票融資占社融比均回落至低點,如2005年1.1%、2009年2.4%、2013年1.3%,為了防止杠桿過快增長和平衡融資結構,需發展資本市場、提高直接融資占比,而2019年1月份正好也出現了信貸增速大幅回升,2018年非金融股票融資占社融比也再次回落至低點1.9%,在寬信用成疑的背景下,通過發展擴大股票市場融資控制宏觀杠桿率將再次成為有效途徑。

從政策推出后股票市場的反應來看。1999年《六項建議》帶來了“5·19”行情,當時的“科技股”成了主戰場,2004年“國九條”帶來了市場30%的反彈,“國九條”政策重點之一股權分置改革加上后來的匯率改革,實際上也是為2005年以后的超級大牛市奠定了基礎。2009 年創業板的設立帶來了2010年電子、計算機行情,也帶來了2013年創業板、TMT牛市。2014年“新國九條”帶來了并購重組牛市,新興產業行業表現最耀眼。而2019年科創板即將設立,當前市場也正演繹著同樣的成長行情。

招商證券表示,當前,五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。2018年底召開的中央經濟工作會議中,將資本市場描述為“牽一發而動全身”。近期,相關部門也陸續出臺了各種支持資本市場的政策:國有資本投資、運營公司將從“管資產”向“管資本”方向轉變;私募股權投資基金投資范圍也更加擴大;隨著新一輪市場化債轉股的推進以及銀行理財新規的落地,未來銀行將通過更多形式參與到資本市場投資;境外資金配置A股市場的渠道不斷拓寬;可換債將支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強;股票期權新品種將進一步豐富資本市場中衍生品工具的品種;股票回購制度完善將利于上市公司進行市值管理和股權激勵……

市場最為關注的科創板也漸行漸近。2月27日,證監會主席易會滿在國新辦新聞發布會表示,設立科創板的主要目的是增強資本市場對實體經濟的包容性,更好服務具有核心技術,有良好發展前景和口碑的企業。

設立科創板也是深化資本市場改革的具體舉措,這一次不僅僅是新設一個板塊,更重要的是堅持市場化法治化原則,發行、上市、交易、信息披露、退市等各個環節進行制度創新,建立健全以信披為中心的股票發行上市制度,形成可復制可推廣的經驗。

設立科創板將堅持嚴標準、穩起步的原則,細化安排,風險應對預案,形成各市場之間平衡,確保科創板并試點注冊制平穩啟動實施。

招商證券表示,隨著科創板的即將推出,中小企業、民營企業的融資再設一平臺,多層次資本市場將進一步完善,五年一遇的資本市場政策周期疊加新一輪科技上行周期,A股會從2019年開啟一輪新的上行周期。

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